近期G20财长和央行行长峰会的一个重要共识是：各国应该避免货币竞争性贬值。本币贬值本来是本国货币政策的调整工具之一，而竞争性贬值会使这项工具失去作用，甚至会传递出恐慌情绪，造成全面的货币危机。

然而历史总是惊人的相似，在美国开始自己的加息周期后，发展中国家和新兴市场国家开始了又一轮以短时间内本币急剧贬值为特征的货币危机。1997年亚洲金融危机是这样，日前的阿根廷和阿塞拜疆也是这样。2015年12月16日，美国结束了将近7年的零利率政策，阿根廷随即取消汇率管制，当天阿根廷比索贬值近30%；仅仅六天后，阿塞拜疆放弃了固定汇率制度，放弃对本币的干预，致使阿塞拜疆本币马纳特当天贬值47.6%。

笔者之前的一项研究表明，新兴市场国家发生货币危机的最主要原因三个：本币过度升值，经常项目的大幅逆差，以及短期外债（相对于外汇储备）过高。以阿塞拜疆为例，在贬值前，汇率为1.05马纳特兑换1美元，贬值后，为1.55马纳特兑换1美元。这巨大的贬值说明，市场早已经认为，1.05的汇率是马纳特过度的升值，是阿塞拜疆的经济基本面无法支撑的。阿塞拜疆95%的出口依靠石油和天然气，截止到目前，石油的价格比2014年的高点已经跌去了70%，石油价格的暴跌使得阿塞拜疆的出口下降，其经常项目逆差不可避免。同时，其外汇储备也由2015年年初的150亿下降到当前的68亿美元，其外债与外储的比值相应飙升。

反观中国，我们是否也有类似的情况出现呢？首先，看人民币是否过度升值。从2005年汇改以来，人民币兑美元汇率中间价从2015年7月21日的8.27开始升值，到今年的“811”汇改前夕的6.11，升值幅度达到26%，不可谓不大。这是否算“过度升值”呢？笔者认为：完全有可能。从不太严谨的角度看人民币均衡汇率：如果贸易顺差缩小，人民币汇率是向均衡水平移动的。在2007年，我国的经常项目与GDP的比值一度超过10%；而在2012年，贸易顺差与GDP的比值就降到了2.6%，当时人民币中间价在6.3左右，基本被认为是在均衡汇率附近了，而去年8月11日的人民币中间价的6.11显然比之前的汇率升值了较多。因此，在今年811汇改之前，人民币汇率确实有过度升值之虞。811汇改之后至今，中国经历了一系列的资本流出，居民换汇，人民币汇率过度升值的压力略有减缓。

其次，从经常项目是否大幅逆差来看，中国的情况似乎不是太糟。2015年前三季度，中国经常项目不仅没有逆差，而且顺差很大，达到GDP的5%左右。但是，需要警醒的是，这样的顺差首先与我国加工贸易这种贸易方式有关。加工贸易是两头在外的贸易方式，进口原材料，中间品，出口制成品，出口天然的大于进口。而且，顺差不是我国出口特别好，而是进口特别差，也就是所谓的“衰退性贸易顺差”。

再次，从短期外债跟外汇储备量的比值来看，我国从2009年的10%持续上升到2014年的18%，从2015年的数据来看，外储下降了12%左右，而中国的外债水平在2015年上半年已经达到创纪录的1.6万亿美元。预计今年的短期外债跟外储的比值还是会上升。外债的上升跟西方国家之前的货币宽松极其相关：国内的融资成本持续高企，企业有很大的动机去借美元债务。此前，成批的房企赴香港市场发债都是追逐国外低廉的资金。这些债务以美元或者跟美元挂钩的港元标价，极其容易出现货币错配，导致汇率风险。