21世纪资本研究院 研究员 李维

在资管行业的变局下，公募机构不同产品规模的变化或将呈现出新的趋势。

12月10日晚，中国证券投资基金业协会(下称中基协)发布的最新数据显示，截至2018年10月，公募基金市场合计受托管理资产净值达13.42万亿，不及今年7、8月末时的峰值数据，但仍然同比、环比分别增长18.34%和0.45%。

21世纪资本研究院统计数年历史数据发现，公募规模从2015年10月底的7.1万亿增长至今，三年时间累计规模增长高达90.42%;但从具体产品结构而言，不同类型的基金产品增长速度也不尽相同。

其中货币基金、债券基金等低风险产品成为了近年来增长的助力。在影子银行监管不断强化，各类资管产品不断打破刚性兑付的大背景下，稳健偏好资金的外溢，将给货币基金等收益稳健类公募产品提供更加广阔的增长空间;与此同时，在科创板的酝酿下，公募机构权益类产品规模也有望获得新的发展机会。

权益类“曙光”

虽然三年间公募产品合计增长超过九成，但具体到不同类型的基金，也呈现出不同的发展速度。

从开放式基金的历史数据来看，今年10月底与三年前同期数据相比，股票型、混合型、货币型、债券型及QDII五种公募产品规模的增长大相径庭。

其中，股票基金的增长最少，从三年前的7398.65亿元增长至今年10月底的8153.70亿元，增幅仅为10.21%，混合基金甚至出现了负增长，其在三年间从1.82万亿锐减至1.37万亿。

这也意味着，股票、混合两种产品(下统称权益类产品)三年来规模不但没有出现增长，还从2.56万亿下降至2.21万亿。

21世纪资本研究院认为，这一负增长虽然与2015年A股保持较高的活跃度刺激基金申购规模增加带来的高基数效应有关，但权益类产品发展缓慢的事实仍然不可否认。

一个佐证是，在A股交投相对并不活跃的2015年之前，权益类产品也曾出现过负增长。例如从2013年10月到2014年10月期间，权益类产品合计规模从1.79万亿下降至1.51万亿。

A股市场的散户化特点是权益类产品长期增长受到遏制的主要原因。

与成熟市场国家相比，A股市场具有低门槛等利于中小投资者直接入场投资A股的机制，而概念股炒作、IPO限价下新股申购中签的高收益也对中小投资者构成吸引。

伴随着“科创板”的酝酿，其在发行制度和交易制度变革预期，可能会成为公募机构的权益类产品规模的增长释放新的机会。

首先，证监会表示科创板加强投资者适当性管理，这意味着中小投资者进入科创板的门槛将进一步提高;其次，证监会明确提出，“鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果”，这已是利好公募机构权益类产品做大的明确信号。

螺旋式增长

不考虑不足千亿规模的QDII产品，上述权益类产品的负增长也意味着，三年来公募规模的增长主要来自于以货币基金和债券基金(下统称固收类产品)。

21世纪资本研究院统计发现，截至2018年10月底，总净值8.33万亿货币基金已较三年前同期规模的3.72万亿增长了4.61万亿，增幅超过一倍以上达123.92%;无独有偶，债券基金经过三年增长，也从2015年10月底的0.59万亿元增长至如今的1.98万亿，增幅达235.59%。

我们认为，近年来货基、债基基金的规模增长主要体现在四个方面：一是以天弘余额宝为代表的互联网货币基金的增加，提高了货基的销售能力;二是银行等委外活动的增多，而体现为固定收益投资的债券型基金则刚好满足了银行对资金端成本的匹配要求;三是影子银行治理下刚性兑付的稳健资金“外溢效应”，当含有预期收益率且刚性兑付的产品规模下降时，该部分资金较多会向具有相似低风险属性的货基产品流动;四是宏观经济增速趋缓背景下，市场资金的风险偏好有所下行，导致部分资金持续流向固收类产品。

上述产品也出现过阶段性的负增长，例如今年9月底货基规模为8.25亿元，较8月份环比下降接近7000亿元。

货基规模的减少与季末机构资金考核压力及国债逆回购利率高抬诱发的短期赎回潮有关。

数据也印证了我们这一观点，2018年3月、6月和9月的货基规模均呈现出环比负增长，而截至2018年10月底，也仅有上述3个月份货基规模出现了负增长。

我们认为，固收类产品规模的“螺旋式”增长大势仍将在未来数年得到延续。

一方面，虽然与公募基金净值化管理相似的银行理财子公司纷纷设立蓄势待发加入战局，不过高达21万亿的传统非保本理财资金的外流，仍将成为公募机构固收类产品规模增长的巨大机会;另一方面，管理规模体量可能较大的银行理财子公司，仍然具有较强的委外需求，这反而会给公募机构带来更多合作空间;与此同时，今年网贷平台风险的连续暴露也将引导部分此类资金回归更加合规的公募基金，而固收类产品也将成为该类资金的最大去处。

我们基于上述理由同时认为，具有资产配置功能的债券ETF也有望成为公募机构新的规模增长点。