本报记者 方海平 上海报道 或许正是这种将私募债券排序次于公开债之后的心态，使得规模不大的资管计划产品，往往成为压垮骆驼的最后一根稻草、引发雪崩的那片雪花。

多年以后，当金融界人士回顾起2018年的金融市场，一定逃不过“违约”二字。

理论上，违约本是一个金融市场正常的、甚至不可或缺的现象，但2018年中国市场的“违约”作为年度关键词之所以深入人心，不仅在于其数量和规模上集中而频繁，更在于这是中国金融市场走出过去的“刚兑”模式，向市场化转轨过程中迎面遭遇的首要问题。

私募产品的繁荣，包括以层层嵌套为特征的各种形式的资管计划的诞生，是在特有的金融监管和货币环境下自然衍生的现象，相伴而生的还有巨大的潜在风险。此轮由监管机构主动发起的“去杠杆”，效果目前仍无法评判，但在这一过程中暴露出的违约现象，一定程度上亦是对市场背后暗藏风险的释放。

作为私募市场的金融产品，资管计划违约引发的关注度虽然不及公募债券产品，其所受的重视程度也远不及债券，但其中问题可能比暴露出来的更为严重。

从实体经济的角度看，作为一个“健康”的融资人，债务本身是无差别的，投资人也往往从每一笔债务的偿还中管窥企业背后错综复杂的资金链条。在2018年暴露出资金链危机的企业案例中即可看出，负债数百亿甚至上千亿的大企业走入债务违约泥潭，往往是从一笔很小的私募债券开始的。

21世纪经济报道记者与资管计划违约链条环节上的人士进行多方交流，试图在呈现2018年资管计划违约全景图的同时，梳理其背后的典型特征，以帮助融资人、金融机构、中介方、投资人等更好地理解资管市场的运行逻辑。

压垮骆驼的最后一根稻草

往往在一家企业发生实质性债务违约后，市场及普通投资者才意识到其流动性存在问题。但事实上，在此之前，企业的债务压力早已体现在各方面。

据21世纪经济报道记者梳理，那些发生债务违约的企业，在违约之前披露的财务报告中(公开发行过债券的企业，包括非上市企业均会发布财务报告)就已潜藏了流动性问题。比如，在对融资情况及资金用途的描述中，不少企业的新融资用途均是“归还银行贷款”、“偿还债务”等，且融资额度与偿债规模高度匹配，显示其为“借新还旧”。

融资主体的流动性危机演化路径，也呈现出从民间借贷到私募市场，再到公开债券市场、银行贷款演进的规律。

一位发生债务危机的民营企业负责人对21世纪经济报道记者说，规模做到一定程度的民营企业，大多数非常珍惜自己在银行的信誉，开始意识到流动性压力时，会率先通过其他各种途径筹款保证银行贷款的顺利偿还，因为一旦征信受损，日后的融资必定阻力重重。

或许正是这种将私募债券排序次于公开债之后的心态，使得规模不大的资管计划产品，往往成为压垮骆驼的最后一根稻草、引发雪崩的那片雪花。

千亿级民企三胞集团的债务问题，最开始的源头即是一笔5000多万的资管计划。2018年7月20日，中债网公告，和合资产管理(上海)有限公司出具“关于‘和合资管-安盈保6号三胞集团集合资产管理计划’兑付情况及后续应急处理公告”称，融资人三胞集团未能在约定时间内支付全部回购价款总额，融资人发生实质违约，涉及规模5580万。随后，围绕三胞集团的债务和流动性问题即自此拉开帷幕。

上述民企亦有类似经历，“一开始是一笔规模一个多亿的券商资管计划产品没有按时还上，一直在想办法还银行贷款，没有特别放在心上。谁知后来消息扩散出去，没有到期的债权人都打电话过来问什么情况，要求提前回购。”上述民企负责人透露。

记者在采访中还发现，从融资人的角度看，在通过资管计划产品这种渠道进行融资的过程中，存在一个并不罕见的现象：即作为在特定背景下产生的特殊金融产品，很多民营企业的管理层并不完全理解“资管计划”这一产品形态。

北京一位“踩雷”券商资管计划的企业人士甚至对记者说：“一直以为一旦企业经营上出现问题，这种产品就不需要完全偿还，而是可通过其他方式‘风险共担’。”

但是事实上，抽丝剥茧去掉层层嵌套，资管计划产品的另一头，仍是需要刚兑的债性资金。

风险中金融机构责任几何?

往往是在问题发生之后，开始凸显各方责任的重要性。

资管计划发生违约后，在处理违约的过程中，金融机构作为管理人的职责就显得尤为重要。

记者接触的多个私募资管产品违约追偿案例中，投资人无论是通过投诉、仲裁或起诉等哪种渠道予以解决，监管部门、仲裁机构、法院等作出何种结果，其中一个关键因素是：如何认定金融机构在销售和管理资管计划过程中的职责，是否存在失职问题。其中焦点又在于，是否误导投资者，是否充分提示风险，所提供的尽调材料是否属实等。

理论上，金融机构尽职免责，做了充分的信息披露和风险提示即可免除自身责任，但现实往往要复杂得多。作为“中介”，金融机构不仅对投资人负有职责，对另一端的融资人同样如此。比如融资人对资管产品的“误解”现象，背后也与金融机构的行为紧密相关。

资管计划层层嵌套的产品形式，也使得违约后的处理情形尤为复杂。比如，投资人购买了机构A借助机构B作为通道募集的资管产品，发生违约后，投资人希望诉诸司法途径解决，在法律关系上，只能将通道B作为被诉对象，但事实上其全部往来均是通过A发生的。

一位私募机构管理人对21世纪经济报道记者说，在违约后，作为管理人也十分“头疼”，处境左右为难，虽说大多时候从法律上严格来说管理人责任问题不大，但作为金融机构必须考虑自身在“金融圈”内的声誉，及以后的业务如何开展等问题。

据记者了解，尽管打破刚兑的资管转型之路早已铺开，但实际上很多机构违约产品问题的解决仍是“刚兑优先”，尤其是强牌照的金融机构。

据一位大型信托公司人士对记者透露，其所在公司2018年“挪用”了将近100亿的资金用于“补窟窿”。

另外值得一提的是，在某些案例中，金融机构在面对强势融资主体时，话语权也极其微弱。一位踩雷了一款“类政信”资管产品的基金管理人对记者说，在这一案例中对方(融资人和担保人)是有明确责任的，因为其提供的材料系伪造，投资人希望起诉，担保人是当地的城投平台，理论上可将其一同视作被告人，“但我们的顾虑在于，平台背后是当地政府，一旦起诉，就意味着与当地政府交恶。而我们后续在处置抵押物、拍卖土地等问题过程中，都需要当地政府部门的配合和支持。”

从违约风潮中积累市场教育

在金融市场的违约大潮中，人们逐渐意识到，信用是一件珍贵的奢侈品，它一度十分“好用”，但又如此脆弱。

信用的价值在资管产品中的“政信”产品里体现得淋漓尽致。一位前银行政信业务人士对记者介绍，在监管收紧之前，地方政府为融资平台、国有企业进行信用背书的现象极为普遍，2017年以来在严监管环境下，一度出现地方政府集中前往金融机构抽回担保函的现象，“当时我还在银行任职，政府办事人员直接到办公室把函件原件全部拿走了。”

此前，金融机构和投资人对于有政府信用加持的项目高度认可，企业的经营、现金流和项目本身的情况都不需要详细调研，产品操作起来也十分简单，地方政府“背书”一度成为普遍现象。

这也为风险埋下隐患。记者了解到，一些几乎没有融资资质的项目或融资主体，纷纷通过此种方式募集资金，其中甚至出现伪造政府信用“空手套白狼”的恶劣行为。

违约浪潮中市场对信用的“渴求”，还体现在目前对城投的不确定认知上。一位银行高管表示，在目前信用匮乏的环境下，城投是当前信用市场最后的稻草，一定不能在此时放任其违约。而市场从政策层面解读的信号却很模糊：一方面政策在强调城投市场化，允许其违约和破产;另一方面，每一次“违约”最后都是“有惊无险、化险为夷”。

对此，先锋领航集团亚太区首席经济学家王黔对记者表示，中国金融市场的市场化改革就是这样一个曲线的过程，方向上要市场化、要打破政府信用刚兑，短期遇到风险和经济问题又会让步于稳定。

在风险环境下，更多的“顽疾”浮出水面。多位违约资管产品的投资人告诉记者，即使是一些存在明确涉嫌欺诈犯罪的案例中，相关方面均寄希望于法律途径，但他们从公安部门得到的反馈却是，只要涉及正规金融产品，就无法直接立案，必须金融监管部门出具相应的文件证明，“但此类证明文件很难获得，因为这就相当于监管承认自己失职，谁会做打自己脸的事呢?”

风险和违约将问题一一摆在了市场眼前。多年之后，在逐渐完善的金融市场中，参与者们也许会发现，在2018年的违约风潮之中得到的市场教育，比此前多年积累的总和还要多，也一定不会忘记，自己是从何处开始走向成熟的。