《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引(试行)》上周末出炉。此前因股市巨震戛然而止的公募基金“股票出借”业务，终于正式放行。根据新规，主要有三类基金产品可参与“股票出借”业务，即以一定的费率通过证券交易所综合业务平台向中国证券金融股份有限公司出借证券。而经过中证金融的转融通服务后，投资者可以从证券公司手里以“融券”的方式获得公募基金所出借的股票。

业内人士认为，由于可融股票数量过少，长期以来两融业务中“融券”占比极小，并不能起到平衡市场估值的作用。但公募基金加入“股票出借”业务后，可融股票数量会大幅增加，粗略统计，仅指数基金理论上可提供的“股票出借”上限就高达约1800亿元，是当前融券余额的约20倍。这将在未来重构“两融”业务的生态。

记者统计发现，六类指数基金将会成为“股票出借”业务的主力军，这些指数基金成份股以蓝筹股为主，因此蓝筹股的潜在“融券”量级将会增至千亿元。这些指数中，部分成份股高度重叠，个股的潜在“融券”力量更高，这或许有利于合理估值的持续。

“融券池”扩容

根据指引的第五条，可以参与股票出借业务的基金包括以下：处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金;开放式股票指数基金及相关联接基金;战略配售基金;中国证监会认可的其他基金产品。

上海某基金公司投资总监向记者表示，考虑到目前公募基金行业整体偏高的换手率状况，以及战略配售基金权益仓位偏低的现状，未来真正能够提供大量股票出借业务的基金产品，只能是开放式股票指数基金和联接基金。对于规模达到一定程度，日常申赎甚至短期大额申赎不会导致规模剧烈变动的指数基金，完全可以按照指引的规定，将所持有的股票足额出借，从而提升基金产品的业绩。

“完全复制指数的指数基金尤其是挂牌交易的ETF产品，基本不存在主动交易股票的需求，因此，就会被动沉淀大量长期持有的成份股。而出借这部分成份股，只要控制好流动性风险，几乎就是无本生意。在当前同质化竞争严重的环境下，指基不可能不去争取这部分收益率。”该投资总监说。

记者根据数据统计，按照“最近6个月内日均基金资产净值不得低于2亿元”的规定，符合该要求的基金产品超过200只，合计资产净值规模近6000亿元，根据新规中“出借证券资产不得超过基金资产净值的30%”的要求，理论上可出借的极限值在1800亿元左右。

高估值蓝筹或承压

需要指出的是，从资产净值规模上来看，目前公募基金行业的指数基金产品主要分布在六类指数中，而这六类指数的成份股中，重叠了许多蓝筹股，且按权重计算占比较高，因此，从理论上分析，未来公募基金“股票出借”业务的重头戏，将会在这些蓝筹股上开演。

统计显示，这六类指数分别是沪深300指数、中证500指数、上证50指数、创业板指数、上证180指数以及中证央企结构调整指数。

根据公募基金业内人士建议，充分考虑到流动性风险因素，记者以6月23日时点规模在10亿元以上的指数基金为分析对象，则有105只指基产品成为样本。数据显示，这105只指基的资产净值总规模为5600亿元，其中，跟踪沪深300指数的指基产品总规模达到1793亿元，跟踪中证500指数的达到820亿元，跟踪上证50指数的达到601亿元，跟踪创业板指数(含创业板50)的达到427亿元，跟踪上证180指数的达到294亿元，跟踪中证央企结构调整指数的达到431亿元。这六类基金合计规模为4366亿元，占5600亿元的比例高达78%。

仔细分析这六类指数的成份股则会发现，它们基本上都由蓝筹股组成。其中高权重个股呈现高度重合的状态，主要是大盘蓝筹股，也包括部分中盘蓝筹股。如果以4366亿元的总规模计算，以30%的最高出借比例预估，这六类指基潜在的股票出借上限可达1200亿元左右。对于那些重叠的成份股来说，其实际有可能承受的“融券”数量会以倍数增加。

“这意味着，如果这类蓝筹股估值超出市场心里水平，在市场情绪高涨时出现明显的估值泡沫，那么，就会有相较于其他个股更加强大的‘做空’力量出现，从而压制估值泡沫，平衡市场的估值水平。”上海某股票型基金的基金经理对记者表示，“这对长期价值投资其实是利好。”

构建“两融”新生态

一个可预见的未来是，随着公募基金踏足股票出借业务，目前“两融”格局中融资一家独大的现象有望彻底改变，融券业务有可能快速壮大，而融资融券之间的平衡点，也会随着市场牛熊转换而发生变化。

数据显示，截至上周四，两市的融资余额超过9000亿元，但融券余额却仅有约90亿元，二者相差达百倍，若指数基金大幅出借券源，融券规模或迎十倍以上扩容。造成这种现象的主要原因，在于可融股票的数量太少，无法满足市场需求。上海一家券商营业部的负责人向记者表示，对于估值过高的个股，投资者融券的需求其实很强烈，但却极难获得充足的股票来源，所以，融券做空的机制形容虚设。该负责人认为，随着指数基金成为稳定的股票出借来源，未来这种情况会大幅改观。

一位基金经理则向记者表示，随着融券的股票来源充裕，未来A股市场“伪白马”、“伪成长”个股会更容易暴露，其股价的波动也会更加剧烈。“从此前爆雷的部分股票中可以发现，流通股东中会出现大量指数基金。出于复制指数的原因，这些指基的持仓被动锁住，但如果它们进行了股票出借，则会有更强大的做空力量倒逼这类个股提前出清。”该基金经理说，“很显然，指数基金有动力赚这笔钱。”