“定制化-减持这个逻辑链所带来的问题是，让一些ETF产品成立时的规模成了成立以来的最大值。”受访人士认为，“这类定制ETF基本上成立后就会出现规模的缩水。”

监管层对上市公司股东以所持股份超额换购ETF份额的情形，并要求其换购规模不得超过ETF成分股在指数中的权重;这一窗口指导出现后，四维图新(002405,股吧)等部分上市公司股东开始纷纷放弃认购相应的ETF份额。

监管层所出手打断的，是3年多来公募机构出于做大管理规模考虑，为上市公司股东减持需求提供产品定制的利益链。

21世纪经济报道记者多方了解，从2016年开始，面对特定对象提供ETF产品“定制服务”就逐渐成为了公募机构发展ETF产品的一种发展模式，其主要方式为公募机构主动与部分具有减持或市值管理需求的股东进行营销，并针对其需求进行产品定制，通过超额认购等方式为后者的减持提供便利。

伴随着ETF定制化的推进，权益类ETF产品也得到了快速发展。而日前，这一模式却因监管层的窗口指导而踩了刹车。

受访业内人士认为，公募机构为部分上市公司股东定制ETF产品为其减持提供便利，一方面有违公募产品作为投资工具的本质属性，另一方面因超额换购带来的跟踪误差，也给部分中小投资者带来不公。

沿革追溯

第一只具有代表性的产品，是汇添富旗下上海国企ETF。

2016年夏天，汇添富上海国企ETF正式发行，作为一只窄基ETF，上海国企ETF的发行总规模达到了152.20亿元，这一规模在当时仅次于华泰柏瑞和嘉实旗下的两只300ETF排在所有ETF中的第三位，同样也是窄基ETF中发行规模最大的。

21世纪经济报道记者获悉，彼时恰逢国企改革的重点推动时期，而汇添富曾在这一基础上，与上海国资相关部门进行营销沟通，最终确定了这一产品形式。

“国企改革的主要方向之一，就是从‘管企业’到‘管资本’，而当时上海的国资改革也在大力推进，ETF显然能在一定程度上对国资持股带来整合效果。”一位接近上海国资的知情人士透露，“国资持股平台自然成为服务的重点对象。”

“其实也是在通过这种方式深化国资的混改，因为国有企业可以拿股份来发行ETF的同时也同时向社会募集资金，相当于通过产品的运作，国企超额认购减持的一部分，实际上被社会资本所接纳了。”上述接近上海国资人士透露，“ETF对国资来说，既能解决减持问题，也能实现股份管理。”

彼时上海国企ETF乃至ETF定制化模式的出现，是金融产品服务国企改革的一种产物。在此之前，也零星存在公募机构发行ETF产品满足为相关股东提供换购，但其规模大多有限。

事实上，在上海国企ETF上市前夕，上海国资旗下企业坐镇了主要持有人，其中国盛集团、申能集团、上海城投、上海华谊前四大持有人合计持有基金总份额的比例就达到了56.67%。

上海国企ETF定制化思路所带来的规模效应和管理费收入，无不为基金行业所眼红。

就在上海国企ETF发行的同时，博时基金就投入到央企ETF项目的论证工作，并在2017年3月成立央企业务部，与央企探讨合作可能性。

“有了上海国企ETF的经验，博时几家基金接力，最终让央企上市公司股东成为换购ETF的持有人。”一位接近诚通控股人士透露，“如此一来，央企实现了股份调整、减持等目标，而基金公司的管理规模也做大了。”

经过近2年的筹备，2018年6月，央企诚通控股牵头发起设立的央企结构指数正式出炉。

8月27日，博时基金则在这一指数基础上，通过吸收诸多央企上市公司股东的换购发行央调ETF合计规模，达252.22亿元，一举超过上海国企ETF成为有史以来第二大ETF的发行规模。

同时参与的还有华夏和银华，两家公司发行的央企改革、央企ETF规模分别达138.12亿元、54.89亿元，三家公募机构的该类ETF规模合计高达483.38亿元，而北京诚通金控、中石油集团也各自在该类产品中坐镇第一大持有人。

“为了满足换购对标指数的需要，这个指数也是量身定制的，当然也有一些央企股东的确存在超额认购的情形，所以同时发行的连接基金也起到了吸引社会资本的效果。”上述接近诚通控股人士称，“当然，不排除一些央企通过这种方式实现了变相减持的目标。”

事实上，上述三只央企ETF自2018年8月27年至今，经过上市以及规模申赎等变化，其合计份额规模从初始的483.38亿份缩水至303.87亿份，一年多时间蒸发规模达179.51亿份，缩水比例达37.14%。

“这些份额的缩水大概率也有当时换购的国资股东的减持。”上海一位公募产品分析师表示。

野蛮生长

在地方国资、央企改革过程中扮演服务角色后，ETF定制化被公募行业所进一步推广。公募机构也更愿意同部分机构、民营资本接洽减持需求，并为其定制相应的ETF产品。

“很多公募都看到了这个生意机会，做不了国企的生意，那就做一些金融机构、民营企业。”北京一家公募机构产品人士坦言，“所以这个模式很快就铺开了，为股东量身定制ETF产品成为越来越多基金公司的选择。”

21世纪经济报道记者通过Wind数据统计发现，2019年新上市的ETF多达49只，发行时合计规模达1192.40亿元，但其中具有定制化特征的债基ETF就多达28只，占比超过半数，特征主要涵盖行业、区域、民企概念等主题。

例如富国基金(博客,微博)今年5月份发行的军工龙头ETF，其背后服务的金主正是中航系，不久后中航系7家上市公司也分别发布公告称股东拟以股份对该只ETF进行换购。

“这个ETF是富国基金与中航系合作定制的。”一位接近富国基金人士也表示，“有的央企旗下上市公司比较多，在指数定制时，也可以将这些公司都做进来，能够较大程度上满足这些股东的减持和股份管理需要。”

而在富国军工发行及上市后，其规模也出现了锐减，其发行规模阶段达72.02亿份，而不到半年其规模锐减至58.50亿份，减少超过13.52亿份。

事实上，在该类产品中，减持往往也与产品发行和运行相生相伴。记者统计发现，仅在今年上市的50只ETF中，就有多达8只ETF最新规模份额较发行时出现减少，合计减少达382.16亿份，与之对比的是，规模增长的仅有华夏的5GETF，而增长也仅有6.45亿份。

“定制化-减持这个逻辑链所带来的问题是，让一些ETF产品成立时的规模成了成立以来的最大值。”上述产品人士表示，“这类定制ETF基本上成立后就会出现规模的缩水。”

而在一些ETF产品中，更是出现了部分股东的大比例超额换购。例如9月19日，在平安基金的平安中证粤港澳大湾区发展主题ETF(下称湾区ETF)中，大家人寿(前安邦人寿)以持有的1.96亿股的万科A进行换购，按当时市价计算其换购金额达52.53亿元，而湾区ETF的合计发行规模却仅有60.10亿元，这也意味着，仅大家人寿以万科A出资的比例，就占了全部产品的87.40%。

“万科A从市值角度来说肯定是这个指数的重要权重股，但显然和80%多这个比例相差很远，所以必然是大家人寿超额认购导致的。”一位接近大家保险人士透露，“但是在超额认购的情况下，ETF经理需要对指数进行跟随和调仓，所以也需要对这些超出的股票进行卖出。”

在业内人士看来，具有区域性、行业性、民企等特征的ETF，目前基本可以确定为定制化产品。

“因为国内的配置盘市场发展还不成熟，这种ETF如果不是定制产品，大股东不拿股票来换，根本就很难募集成功。”上述接近大家保险人士透露，“所以基金公司为了管理规模，开始向许多有减持需求的大股东积极营销这种解决方案。”

违规之争

如今，这场围绕上市公司大股东减持需求所开展的ETF跑马圈地，伴随着监管层的窗口指导行将终结。

根据监管的窗口要求，换购ETF的大股东不得违反减持新规。

但据21世纪经济报道记者从多位公募人士处获悉，早在2017年减持新规刚落地之时，交易所就已关注到这一现象，并要求公募管理人上交ETF主要持有人提供满足减持新规要求的承诺函。

“当时就要提交承诺函，不得以这种方法违反减持新规，相当于如果谁违规了，交易所就可以此为依据作出相关处罚。”上述产品人士坦言，“但对于大股东来说，仍然多了一种影响范围更小的减持路径，所以基金公司也积极投身到这个业务中去。”

“但按照现在‘按权重’换购的限制，超额换购将不被允许，这种定制的意义也就不大了。”该人士坦言。

然而，在ETF定制化业务的背后，也存在着诸多合规性争议。

产品层面看，一些大比例的超额换购，容易引发ETF产品出现较大的跟踪误差，而这无疑将对中小投资者的利益带来了冲击，更关键的矛盾在于，围绕定制化的ETF的不同持有人间存在天然的动机和利益的对立。

“如果ETF走定制模式，那管理人肯定也会清楚这些上市公司股东具有一定的减持需求，可外部投资者却不一定知道，他们申购或者从二级市场投资ETF的目的是为了赚取上涨收益的。”上述产品人士坦言。“同样作为持有人，被服务方具有天然的优势，而这些外部中小投资者却通过ETF的设计成为天然的‘接盘侠’，这不仅仅是对商业伦理的挑战，更有可能涉及利益输送问题。”

值得一提的是，此前也曾有公募机构因超额申购而遭到证监会的处罚。2013年，南方基金因在永泰能源(600157,股吧)停牌期间接受其股东超额换购，遭到不少中小投资者的举报，最终被证监会采取责令整改3个月的监管措施，并责令以自有资金4799万对持有人进行赔偿。

“实际上是因为有投资者抗议，所以南方后来被罚了，但在近年来的ETF定制过程中，这种帮助股东减持而发行的产品，又何尝不是一种利益输送。”上述产品人士坦言，“一刀切的禁止超额换购，会一定程度上阻碍ETF的发展，相反对涉嫌违规的问题进行查处才是更有效的做法。”