近十年来，被动基金尤其ETF受到投资者的欢迎，它们成本低廉，而且往往与成本更高的主动管理型基金表现一样好。自2008年金融危机以来，美股一路走牛，ETF的投资者只是在短暂的下跌中承受短期波动。然而，受疫情影响，全球股市出现大幅回调，如果市场出现类似次贷危机时的大跌，ETF能否经受住考验?

外界对它们可能构成的系统性风险也早已发出了警告。电影《大空头》最早做空金融危机的投资者迈克尔·巴里就认为，规模达4.4万亿美元的美国ETF行业是一个巨大的泡沫。他将ETF比作金融危机时的债务抵押证券，一时蓬勃却后患无穷。

在新冠肺炎导致的全球市场猛烈下跌中，标准普尔500指数在3周内下跌了12%，世界上最大的股票基金SPDR标准普尔500·ETF信托基金单周资金流出超过130亿美元。

不少投资者担忧，一篮子证券的卖出往往会引起市场的高度同质反应，甚至引发挤兑效应引起系统风险。所幸，此次新冠肺炎引起的市场剧烈下跌中，ETF暂时经受住了考验，同时，它还成为了部分央行逆向操作维持市场稳定的有力工具。

做空赎回创新高

大型ETF没有崩盘

过去两周，市场对席卷全球的新冠肺炎造成的经济损失的担忧日益加剧，标普500指数在数个交易日的波动幅度超过3%。芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)连续7天收于30上方，为9年来最长的连续时间。对避险资产的需求推动金价升至2013年以来最高水平，债券收益率跌至创纪录低点。

根据IHSMarkit的数据，SPDR标准普尔500ETF信托基金上周的空头权益占流通股的比例飙升至7.4%，这是美国股市空头押注的一个粗略指标。这几乎是过去5年来的最高水平。由于做空规模约为200亿美元，押注标普500指数下跌的金额同样接近历史纪录高位。

作为全球最大ETF，该基金规模为2700亿美元。该ETF不仅在市场下跌初期创下一周流出130亿美元的近年纪录，且近一周仍有8290万份额的赎回，环比上涨了8.7%。

最近一个交易日，标准普尔500指数仍在低位徘徊，导致美国股市市值蒸发3万亿美元的抛售还没有出现探底回升的迹象。不少机构仍然认为，未来股市将进一步走弱。

美股市场快速下跌，市场质疑的一大原因就是ETF造成的市场共振效应，同时，还有人担心，快速大量赎回是否会诱发挤兑效应，如在市场迅速下跌的情况下，投资者能够有序出售ETF吗?如果没有买家，ETF经理能否足够快地卖出他们持有的证券，为离场的投资者腾出资金?

所幸在这两方面，目前的答案都是肯定的，大型ETF并没有崩盘。SPDR标准普尔500ETF信托基金经历了其历史上一些最繁忙的买进卖出日子，并继续正常运作。

值得注意的是，追踪高风险资产的债券基金在债券出现抛售时也保持了坚挺。全球最大的垃圾债券ETF——贝莱德旗下的高收益企业债占了债券资金流出中一半以上，单日流出曾达到15亿美元。抛售似乎是有序的。债券被出售，资金返还给即将离场的投资者。

随着ETF对市场的影响加大，此前人们一直担心，这些基金可能会加剧抛售诱发挤兑。一些观察人士担心，当一只ETF有足够多的投资者撤出资金时，基金经理们将很难卖出流动性较差的证券，从而进一步压低价格，引发更多资金外流。尤其是投资者从垃圾债券ETF和共同基金中撤出了创纪录的资金，而这些债券的流动性通常都不如股票好，很容易让基金陷入流动性不足的困境。

资金抛股票ETF

买固定收益ETF

此次大跌的另一大特点是：资金在ETF中游移，而不是完全撤出。一个明显趋势是，投资者抛弃了股票ETF，却买入固定收益ETF。

数据显示，上周头4个交易日，逾80%的资金流出仅来自一只ETF，即SPDR标准普尔500ETF。它是全球最大的ETF，拥有全球流动性最强的股票，该基金没有发生挤兑的危险。

债券ETF逆向增长，部分产品流入资金甚至创下近年新高。数据显示，投资者3月2日向贝莱德220亿美元的iSharesTIPS债券ETF投入了近5亿美元。iSharesTIPS债券ETF跟踪通货膨胀保值债券。这是自2015年4月以来规模最大的一次现金流入，此前美联储出人意料地下调了利率，从而引发投资者对通货膨胀的担忧。

押注通胀是一种颇受欢迎的债券投资，不少机构都支持这种交易。多头认为，美国经济基础稳固，一旦疫情消退，可能会转化为通胀抬头。一旦病毒担忧减弱，美联储的宽松政策应该会导致经济增长和通胀加速的局面。

事实证明，投资者面临的更大风险不是ETF而是金融服务企业的系统故障。3月2日，零费用交易平台罗宾汉下线17个小时。该公司的服务器基础设施似乎难以应付庞大的交易量。此次系统崩溃意味着该公司逾1000万名用户无法再使用它买卖股票。鉴于当日标准普尔500指数创下了自2018年12月以来的最大单日涨幅，已有投资者发起了集体诉讼，要求超过500万美元的赔偿。

当然，仍有怀疑声音：如果市场下跌的时间更长，赎回机制能否继续平稳运行。如果现在模式逆转，即持有非流动性债券的ETF出现抛售，而买入股票ETF，那么出现无序抛售的可能性似乎更大。

成为政府逆向操作工具

ETF不仅以高流动性抵御了大额赎回的考验，还成为政府稳定市场的工具。2月20日以来，日经225指数下跌了11%，日本央行选择在3月2日和6日两次出手。日本央行数据显示，日本央行买入日本上市的ETF规模累计达到2000亿日元，单日买入额均创下历史新高。

据了解，日本央行承诺每年购买约6万亿日元(555.5亿美元)的ETF，作为其庞大资产购买计划的一部分。日本短期利率低于零，其资产负债表因多年大举购买资产膨胀，日本央行的弹药比美联储少，因而ETF购买成为日本政府稳定市场的常规选项之一。它在每天买进多少的问题上给了自己灵活性，因此可以在股价下跌时增加买进以稳定市场。

瑞银财富管理认为，日本央行去年未能完成6万亿日元的购买目标，这意味着他们有能力购买更多;除了6万亿日元的年度目标外，日本央行今年还有能力再购买约1万亿日元的ETF，这是上周购买规模的5倍。日本央行今年的年度购买规模可能会进一步扩大，并向投资者传递强烈的信息，表明其提振股市的决心。

根据日本央行2019年第三季度的资金流动报告，该行目前持有整个日本股市约8%的份额，主要是通过当前的ETF购买计划。通过官方购买计划，该银行现在约控制了整个日本ETF份额的约75%。一旦股市下跌超过一定比率，日本央行就会通过购买ETF来提振股市。不过，日本央行的ETF购买计划也因扭曲股价而受到批评。与政府债券不同，ETF不会从日本央行的资产负债表上消失，除非央行出售它们——这不是一件容易的事，因为任何出售迹象都可能在投资者中引起恐慌。中国基金报记者姚波