居民杠杆率猛增

“中国的居民杠杆率近年来增长非常快，居民的负债占整个GDP的比重已从2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%。” 陈晟告诉记者，2016年这个数字估计会达到44%。而每一轮房价的上涨，都伴随着居民杠杆率持续提升。

另一组数据更有说服力。8月12日央行公布的货币信贷数据显示，住户部门(指个人群体)的中长期新增贷款4773亿元，占7月全部新增贷款比例超过100%(7月人民币新增贷款4636亿元)。国家统计局的数据更令人吃惊：1至7月份个人按揭贷款13305亿元，增长54.6%。

“从金融机构的角度来看，目前个人住房按揭贷款仍是各个银行争夺的优质资源，这也就是居民大加杠杆的原因。”伟嘉安捷吴昊对上证报记者说，虽然目前北京各大银行发放的房贷利率已经很少再有“83折”，大多以“85折”和“90折”为主，但平均测算下来，其首套房的利率仍处于历史新低。

“根据融360的权威统计数据，一季度末，全国首套房平均利率为4.54%，继续创历史新低。一季度末76.98%的银行提供优惠利率。从利率水平看，一季度末一线城市首套房平均利率4.27%，相当于基准利率87折;二线城市首套房平均利率4.45%，相当于基准利率91折;三线城市首套房平均利率4.63%，相当于基准利率95折。”兴业证券阎常铭在研报中写道。

在他们团队看来，在利率市场化和金融自由化阶段，商业银行持续增加对于住房按揭贷款的偏好，是一种重复国外主要经济体资产配置行为的历史规律。这似乎意味着，如果宏观调控政策没有特别约束，住房按揭贷款仍是商业银行的“香饽饽”。

今年年初，央行行长周小川曾表示，我国个人住房贷款在银行总贷款中的比重偏低，很多国家占总贷款比例为40%-50%，中国大概在百分之十几左右，银行也觉得个人住房贷款相对比较安全。“这一态度和看法，也令市场鼓舞。”兴业证券研究员这样分析。

然而，从另一个角度来看，中国按揭贷款还款负担率明显上升，其中的隐忧不得不令人关注。

广发证券乐加栋团队统计，目前中国按揭贷款还款负担率为39%，压力相对较大。他们预计，整个2016年还款负担率将接近40%。“对于今年按揭贷款购房的居民家庭而言，若未来收入出现波动，还款压力可能进一步加大。”

根据他们的测算，2011年-2012年中国居民按揭还款负担率在20%以下，2015年升至28%。由此来看，2016年居民购房的杠杆率确确实实在猛增。

陈晟告诉记者，中国在2015年底的居民房贷收入比高达0.46，已经超过日本泡沫时期的水平，而且目前仍在飞速上升。

“如果房贷增速维持在25%到30%，预计到2020年，中国的房贷收入比会达到美国次贷危机时期的0.5水平。”陈晟不无忧虑地说。

公司债规模暴涨

开发商集中发行公司债，成为助推房价上涨的另一个杠杆，很多“地王”也由此诞生。

2016年1月14日，保利地产发布公告，最终确定第一期公司债券的票面利率为2.95%，发行规模为25亿元。“2.95%的低利率，让企业发债动力十足。”东兴证券固定收益分析师郑良海说。

记者收集到的材料显示，这25亿元公司债被基金(鹏华弘实、中银新财富)认购约3亿元。“剩下的22亿元应该是银行、保险、社保等吃进的。”一位业内人士对记者说，虽然这类公司债收益率低，但其流动性好，还有质押回购加杠杆的便利，因此只能是资金成本更低的机构购入配置。

“目前，5年期AAA房产企业发行利率在3.15%-3.2%，AA级在3.5%-4.5%，整体上与去年相比下降将近80bp-100bp。”郑良海说，与以往开发贷作为开发商的资金来源不同，近一年来房企发行公司债成为撬动楼市的另一个杠杆。

国家统计局、中国指数研究院等机构的统计数据显示，截至2016年8月26日，房企公司债融资规模达到6534.6亿元，平均利率仅为5.16%，规模已经达到2015年全年的151%。

郑良海告诉记者，相较其他行业，房地产自2014年“9·30”新政后开始回暖，房企也随之成为公司债的发行主力。2015年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称“新办法”)实施以来，房企发债更是快速上升，发行成本要低于其他行业。“这有可能导致房地产未来几年会有一个行业风险释放过程。”他说。

对此，中国人民银行研究局王琰撰文指出：“房企低成本集中发债可能造成未来集中违约”。

“据Wind统计，今年上半年上市房企平均资产负债率为76.4%，其中32家企业负债率已突破80%。而受宏观经济形势及调控政策影响，近年来地产行业整体增速换挡、内部结构重构，房企盈利状况和偿债能力下降、信用基本面持续弱化，此时低成本集中发债可能导致未来集中违约。”王琰说。

郑良海告诉记者：“2012年-2016年9月，房企每年发行公司债规模分别为4亿、10亿、161亿、4342亿、6756亿。资金向地产领域的堆积，既撬动房价不断上涨，又造成风险不断累积，预计在2018年后风险会开始逐渐显露。”

“政府出台‘新办法’确实给很多企业带来了实惠，但是有些企业有了钱，高价拿地，导致‘地王’频出，进而推高楼市预期，形成‘赌博’式的恶性循环。”范小冲说，从现实来看，赌对的企业当然高兴。而且，当年的“地王”都赌对了，这自然加剧了开发商间的“博彩”心理。此现象既令人深思，也令人不安。

潜在风险在积累

无论是居民按揭贷款，还是开发商公司债，这两大金融杠杆潜在风险的上升显而易见。道理很简单，天下没有只涨不跌的商品。

记者在采访调研中发现，无论是从房价收入比、租售比等评价指标来看，还是从供需关系的角度来看，目前一、二线城市的房价均存在“泡沫”是不争的事实。

多位经济学家向记者表示，按照国际上比较通行的说法，房价收入比(指住房价格与城市居民家庭年收入之比)在3-6倍之间为合理区间，显然中国一、二线城市已经偏离了这个区间。

国家统计局官网的一份材料显示，2006年，我国平均房价收入比为6.7，仍属于可接受范围，与国际平均水平也较接近。

但据上海易居房地产研究院日前发布的《全国35个大中城市房价收入比排行榜》显示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全国35个大中城市房价收入比均值为10.2。

深圳、上海和北京等一线城市的这一数值则更高，深圳为27.7，上海为20.8，北京为18.1，而厦门(16.6)、福州(14.7)、杭州(11.3)等东部二线城市也在赶超。相比之下，纽约的房价收入比在8左右，东京在10左右，伦敦在12左右，首尔在7.7左右，虽然这些城市的房价不比国内一线城市便宜，但其房价收入比要远低于中国。

按照国际标准，一般市场经济程度高的发达国家或地区租售比在1：100至200之间是比较合理的。

“如果出租，我买的房子需要近90年才能收回成本。”在金融业工作的周逸说，前年她在北京金融街一家中介店里看上了一套房子，当时价格在每平方米6万元左右，短短两三年时间，租金只涨了千元，房价则翻了一番，保守估计租售比已经达到1：880。

从供求关系来分析，高房价也很难找到合理的解释。

“目前中国最不缺的就是房子。”王小广一针见血地指出。一些经济学家也向记者表示，目前三、四线城市去库存压力是摆在眼前的，而一、二线城市的供需也没有想象中的那么紧张，更多的是投资需求。

实际上，“高房价已经抑制了很多刚需，这部分人群被挤出了这个‘资金为王’的市场。”王小广说，即使放开“限购”，若不借助“杠杆”的力量，也没有多少人能买得起房子，除非居民收入大幅上涨。

目前，楼市的杠杆率是多少呢?如果是首套，首付20%，杠杆率是1：5。因此，如果市场调整，一些杠杆率较高的人群、项目等，将首当其冲受到波及。

值得注意的是，居民部门加杠杆，曾被认为可以收到内部杠杆腾挪和加快房地产去库存的“一石二鸟”之效，但实际上事与愿违。

“居民部门加杠杆并不能有效去化房地产库存。年初至今，居民部门杠杆率上升2%左右，但期房和现房总库存量仍在增加，尤其是库存压力大的三、四线城市，没有实质性去化。”华创证券分析师牛播坤说。

据华创证券统计，从2015年二季度开始，在一系列刺激政策的提振下，商品房销售同比回升，今年年初至今累计增速高达30%，新开工面积同比增速也在年初大幅回升，库存依旧处于高位。