在市场上出现各种噪音的情况下，投资者理性局限会被放大，确定性套利机会就会转变为不确定的套利机会，聪明的投资者做确定性套利，而有限理性的投资者则面临不确定的套利。这种套利机会转换是普通投资者大概率亏损的重要原因之一。

套利，当然得找确定性机会。但一般情况下，这似乎不可能。只要资源充分流动，任何确定性套利机会很快就会被发现，市场套利空间很快就被熨平。

假设某公司的产品在未来的价格会确定性上涨，那么在其他条件不变的情况下，公司盈利水平也会相应上涨，假如公司股价并没有变化，就意味着出现了确定性套利机会。盈利水平上涨，公司价值就得到提升，反映到股价上，股价相应也会上涨。问题在于，这个确定性的套利机会不会傻傻地在那里等你。对投资者来说，越早发现公司产品价格上涨趋势，就越可能获得这个套利机会。这就是行业和公司研究的意义所在。通过对行业和公司的基本面的细致深入研究，就能在还没等到公司产品上涨时，便开始套利性投资了。

在市场上，即便确定性套利机会也总是被聪明的投资者抓住。人们常说，早起的鸟儿有虫吃，说的就是这个理。尽管市场上存在各种确定性套利机会，那也得去发现才行。这就要求投资者能追踪和评估公司的各种信息变化，而不是简单地看图形、听消息。套利机会隐藏在各种信息中，需要人们去判断。茅台(600519,股吧)股价上涨看似诱人，其实也是确定性套利机会。对于茅台价格的变化趋势，以及茅台销量的市场数据，普通投资者也可通过周围的茅台买卖实况去推断，这并非难事，难就难在是不是有这份心。太多投资者总试图不用付出就能获得高额回报，其结果就是成了“韭菜”。在证券市场上，不少行业是普通投资者都能直观感知的，比如许多消费类公司，其产品完全可通过周围的人消费及各大超市里的销售情况来推断公司的发展状况。

确定性套利所依赖的信息比较容易得到，套利空间自然就小，但这也仅是理论上的推断。现实中，即便是确定性的套利机会，也存在巨大空间。看看茅台的股价吧。为什么会出现这种违背经济学理论的异象?传统经济学理论总是假定资源无障碍地快速流动，且市场的参与者充分理性，因而一旦出现了套利机会，参与人就会迅速抓住，从而理论上市场上不存在确定性套利机会，所有可能出现的确定性套利机会瞬间就会耗散。只要没有外部的随机扰动，市场就会处于某种均衡。但问题在于，理论推断所依赖的假定并不符合现实。首先，参与人并非充分理性。套利机会所依赖的各种信息都在那里，但并非每个投资者都能发现。同样是白酒价格的变化数据，不同的人也会有不同的解读。所以，当茅台出现这种套利机会时，多数人都不相信这是套利机会，从而对茅台可能的价值变化视而不见。行为经济学把人们的理性局限不留情面的呈现出来，就是告诉世人，看似精打细算的你其实深深地受情绪制约，常常表现出非理性的一面。

其次，投资者有限理性还仅仅是失去一时的机会，一旦通过学习，做个追随者，还能抓住剩下的机会。别人吃了肉，可跟着喝口汤。问题在于，这口汤都未必喝得上。当少数聪明的投资者发现了某个套利机会，并且知道市场上多数投资者是有理性局限的，就会利用这种理性不对称来人为制造套利机会。比如某个产品明明只能给公司价值带来三成增长，但这少数聪明的投资者会通过各种渠道和方式向市场释放出该公司价值可能增长五成、甚至成倍增长的美好前景，把一个确定性套利机会幻化成一张大饼。对众多有限理性的投资者来说，失去了第一次机会，当然不会放过第二次机会。这种情绪一旦被调动起来，就会更加失去理智，从而勇敢追高。在市场上出现各种噪音的情况下，投资者的理性局限会被放大，从而确定性的套利机会就会转变为不确定的套利机会，聪明的投资者做确定性的套利，而有限理性的投资者则面临不确定的套利。这种套利机会转换是普通投资者大概率亏损的重要原因之一，也是普通投资者为理性不足所付出的代价。

在新兴市场上，确定性套利机会并不少见。这是因为新兴市场透明度不够，套利限制较多，投资者成熟度也不高，当套利机会出现时，多数投资者反应会有时滞，专业投资者也是如此。市场上呈现的一些信息和公司价值之间的相关性并非那么明确，这就会导致不同投资者对相关信息的解读会出现分歧，以致在公司价值的判断上产生多元化意见，这是市场活跃的基础。如果这种多元化仅由市场上不确定性部分引起，那市场价格就会变现出更多随机性，套利会变得困难，这时投资者就更容易接受价值投资理念。反之，如果投资者意见多元化体现在确定性信息收集和解读上，市场价格变化就会包含很多人为因素，容易被操纵或误导，价格变化轨迹似乎呈现出某种规律性，从而吸引众多投资者利用统计方法来总结和推断。技术派在新兴市场的流行即得益于此。

本质上，趋势性机会是假象，假如投资者能更多去发现确定性套利机会，盈利概率应大于做趋势。然而，理性约束下有多少人会这么做呢?

(作者系中国人民大学经济学院教授)