近期，人民币兑美元汇率又出现一波较为明显的下跌，曾一度突破6.7的关口，创下6年来的新低。

但是，这轮贬值与上一轮有明显不同，一方面，外汇储备并没有出现明显的下降，6月份的外汇储备甚至还有增加。这可能说明央行减少了干预行动。另一方面，美元指数并没有明显走强，人民币对一篮子的货币贬值幅度要超过对美元的贬值幅度。

对于出现这种情况，本专题试图进行分析，其中一个理由可能是英国脱欧之后，市场对于宽松的预期。未来，市场预期，随着G20会议召开和人民币正式纳入SDR的临近，人民币应会相对平稳。

导读

交通银行首席经济学家连平此前接受21世纪经济报道记者采访时表示，相比通过汇市干预措施稳定人民币汇率，央行还需要加强人民币汇率预期管理，扭转当前金融市场看跌人民币汇率的情绪。

在7月18日人民币兑美元汇率一度跌破6.7后，7月19日人民币兑美元汇率中间价报在6.6971，创下过去六年以来的最低值。

不过，盘中人民币汇率却逆势上涨，截至19日20时，在岸市场人民币兑美元汇率徘徊在6.6915，较上一个交易日上涨约70个基点;离岸市场人民币兑美元汇率也处于6.7047附近，较上个交易日上涨约50个基点。

“在美元指数持续上涨与人民币中间价持续回落的双重压力下，19日人民币即期汇率还能逆势上涨，的确比较难解释。”一位香港某银行的外汇交易员直言。

市场则普遍预期，一旦人民币汇率失守6.7整数关口，很可能会迅速跌至离岸市场人民币汇率创下的年内低点6.7585。

摩根大通资管公司驻香港首席亚洲市场策略师许长泰则表示，近期人民币贬值趋势将会结束。究其原因，随着9月份G20会议举行、10月份人民币纳入SDR等国际事件接踵而至，中国央行需要营造人民币汇率波动相对平稳的环境，给予投资者信心。

交通银行首席经济学家连平此前接受21世纪经济报道记者采访时表示，相比通过汇市干预措施稳定人民币汇率，央行还需要加强人民币汇率预期管理，扭转当前金融市场看跌人民币汇率的情绪。

德国商业银行亚洲高级经济学家周浩则指出，人民币汇率预期不是不可以管理，其实中国央行已经向市场传递了人民币挂钩一篮子货币汇率的信号，如果央行能为一篮子汇率指数设定一个区间，一旦人民币汇率触碰到区间底部就采取强有力的干预措施，不失为一个可行的人民币汇率预期管理策略。

鏖战6.7重要关口

在上述香港某银行外汇交易员看来，近期人民币汇率之所以一度跌破6.7，主要原因是金融市场认为亚洲各国央行近期将会采取新一轮货币宽松措施。

7月13日，马来西亚央行将基准利率下调25个基点至3%，这也是马来西亚央行自2009年以来五度加息后的首次降息。此举令金融市场颇感意外同时，也让不少对冲基金看到亚洲各国央行开启新一轮货币宽松的征兆。

“中国、韩国、印度等亚洲国家央行都可能跟随降息。”一家对冲基金经理认为，毕竟，亚洲各国都面临共同的经济发展难题—— 一是英国脱欧导致全球经济面临衰退风险，二是亚洲各国还有一定的降息空间可以刺激经济增长。

瑞信分析师陶冬指出，基于刺激本国经济增长，中国央行可能会在下半年下调存款准备金率100个基点;若美联储保持鸽派加息言论，中国央行还将可能下调利率25个基点。

“考虑到降息令亚洲货币兑美元的利差优势进一步收窄，人民币再度面临贬值压力也就变得水到渠成。”上述对冲基金经理指出。

在他看来，近期美国良好的非农就业数据所引发的加息预期升温，以及美股持续创新高带来的赚钱效应，也在吸引越来越多资本从亚洲回流美国。

21世纪经济报道记者多方了解到，针对英国脱欧与全球经济增速放缓风险，不少专注新兴市场投资的宏观经济型对冲基金也将新兴市场货币的投资占比从20%大幅缩减至5%以内，这令他们不得不被动抛售人民币以满足新的大类资产配置要求。

在布朗兄弟·哈里曼全球外汇策略主管Marc Chandler看来，人民币汇率一度跌破6.7的更深层次原因，是越来越多对冲基金相信中国央行正在引导人民币策略性贬值。

“目前美元指数徘徊在96.9附近，与2月初的价位差不多持平，同期人民币兑美元汇率却从6.55跌至6.7，令不少对冲基金机构认为，人民币贬值幅度跑赢美元背后，是中国央行有意赶在人民币加入SDR与美元加息前，提前释放贬值压力。”他表示。

央行官网转载中国货币网特约评论员文章称，虽然6月份三个人民币汇率指数均有不同程度走贬，但在英国“脱欧”导致国际汇市剧烈波动的背景下，人民币汇率波幅远小于其他货币，总体上对一篮子货币汇率保持了基本稳定，市场预期也较为平稳。

“但是，当市场已经形成人民币贬值预期时，任何隔空喊话或资本控制措施，都未必能短期扭转这种预期。”Marc Chandler表示，如今中国央行需要解决的，是对市场某些奇怪现象给予合理解释。

他所说的奇怪现象，即金融市场当前最困惑的是，中国央行一面让市场确信人民币正在与美元脱钩，开始挂钩一篮子货币并保持汇率基本稳定，一面却“默许”人民币兑一篮子货币的汇率下跌速度远远高于人民币兑美元汇率。

有数据显示，过去7个月挂钩一篮子货币的人民币CFETS指数贬值幅度接近7%，同期人民币兑美元汇率贬值幅度仅有约3%。

在不少对冲基金经理看来，造成这个现象的主要原因，是企业换汇避险需求难以得到满足，于是每天外汇市场总会涌现大量外币买盘，导致人民币兑一篮子货币汇率始终面临易贬难升的困境，加之上半年美元加息放缓一度令美元指数下跌，造成人民币兑一篮子货币汇率贬值幅度，要远远高于人民币兑美元汇率。

不少外汇交易员认为，鉴于外汇市场的困惑，近期央行可能会调整汇率干预策略，即确保人民币兑CFETS一篮子货币汇率在一段时间内维持在95附近，一方面在G20会议举行与人民币加入SDR之前保持汇率稳定，一方面也能逐步扭转市场看跌人民币的预期。

“鉴于美元在人民币所挂钩的一篮子货币里依然占据很高的比重，若人民币兑美元汇率能守住6.7，对人民币汇率波动平稳是有相当大的帮助。”上述香港银行外汇交易员认为。

外汇储备结构“谜团”

在多位对冲基金经理看来，如果中国央行打算逐步扭转金融市场对人民币贬值的预期，还需要做另一项工作——就是让金融市场能大致了解中国外汇储备的结构，由此估算人民币汇率所挂钩的一篮子货币在外汇储备的各自占比，判断当前人民币汇率是否低于均衡估值。

“若当前人民币汇率被发现低于均衡估值，市场对人民币贬值的预期一下子就会被扭转，也有助于人民币企稳反弹。”他认为。不过，他近期发现，当前金融市场对中国外汇储备结构依然存在不少分歧。

7月18日，中金公司分析师余向荣和梁红发布报告指出，基于央行统计数据测算，在全球最主要的四大流通货币里，美元在中国外汇储备依然占据绝对主导地位，份额约为66.7%，欧元资产约占中国外汇储备的19.6%，英镑约占中国外汇储备的10.6%，日元在中国外汇储备仅约占3.1%。

在他们看来，当前中国外汇储备的整体策略，就是高配美元与英镑，低配日元。

周浩则认为，日元资产在中国外汇储备占比，应在10%左右。这也能解释6月份中国外汇储备为何环比意外增加134.26亿美元——6月份日元兑美元升值幅度高达7.3%，很大幅度抵消欧元与英镑头寸因汇率贬值衍生的估值损失，令当月外汇储备实现增长。

也有不少投资机构认为，鉴于6月份以SDR计值的中国外汇储备环比增加161.6亿份，表明近期央行正按SDR各个货币的占比，增持了不少日元、欧元与英镑头寸，一方面对冲6月美元加息步伐放缓衍生的美元下跌风险，另一方面则为人民币10月份加入SDR做准备。

“由于各个金融机构对中国外汇储备结构缺乏统一的观点，也导致不少国际大型资产管理机构无从判断人民币汇率的均衡估值，只能参考美元加息预期带来的利差劣势扩大、以及英国脱欧带来的全球经济放缓风险等因素，对人民币未来贬值趋势进行预估。”Marc Chandler直言，在当前环境下，这也容易导致各个金融机构对人民币贬值预期形成某种共识。

(记者 陈 植 实习记者 何晶晶 上海报道)