一轮房地产“牛市”看尽众生相。有上市公司卖房保壳，算不幸中万幸;也有精明险资投资房地产，账面浮盈可观。房价飙涨下“击鼓传花”上演，史上最高的3.38万亿库存也在加速消化。然而，高潮迭起之时调控已风雨欲来，房企公司债的分类监管政策剑指债券融资，而这正是频出的“地王”的重要资金来源。可预见的是，调控之手仍将发力，地产牛市之路如何演绎存在不小变数。

导读

在监管层的一份测算中，目前交易所申报发债的房企中有111家符合上述四项标准;但有53家不符合分类监管中基础范围的要求。

针对房地产行业的调控在债券融资层面已然酝酿。

21世纪经济报道记者从接近监管层人士处独家获悉，沪深两交易所近期正在酝酿房地产类公司债的分类监管新政，与证监会债券部形成的一份房地产类公司债分类监管方案(下称方案)有关，该方案已于9月初形成。

按照方案，监管层将在房地产业公司债实施的分类监管思路，在遵循国务院提出“在分类趋同的原则下推动公司信用类债券发行准入和信息披露标准的统一”的原则上，拉近与交易商协会标准的距离。

不过，方案与交易商协会的标准也有所差别，其主要体现在：一是公司债将部分大型优质非上市民营企业纳入了发债主体范围;二是公司债更注重考察发债主体的综合资质(如财务状况，盈利能力、偿债能力等);三是公司债通过信息披露等方式引导发行人合理确定发债规模。

与此同时，方案也进一步强调对发行人的信息披露和偿债能力要求，强化增信措施、债券契约条款安排、募集资金用途管理等事项，并以此构建“基础范围+综合指标评价”的分类监管框架，最终实现“总量合理、结构优化、扶优限劣和风险可控”的政策目标。

针对市场对上述分类监管“收紧”的解读，9月27日晚，一位接近监管层的知情人士表示，交易所此次明确门槛、分类监管，只是对规则的明确，并不是“收紧”。“之前内部已形成了规则，经过实践证明可行后，近期进行了公开，”该人士表示，这一次是从规则上对审核门槛作出了明确，属于对规则的完善，没有新增准入门槛，只是根据发行人风险属性不同，强化了对发行人的信批要求和中介机构核查要求，核心是强化市场约束机制。

四条件框定：53家企业被“划出”

21世纪经济报道记者了解到，监管层之所以通过分类监管强化对房地产类公司债的关注，原因与当前经济增速下滑下的行业潜在风险逐渐显露有关。

事实上，随着交易所版公司债的扩容，房地产类公司的发债比例也在膨胀。记者获得的一份监管层统计数据显示，房地产业公司债券发行规模增幅明显。房地产业2015年共发行公司债券4122亿元，占比18.94%，今年1-7月发行量5070亿元，占比27.99%。

“尽管目前申报企业以全国性大中型房地产企业为主，总体资质较好、盈利能力较强、评级普遍较高，但随着经济增速下滑、需求增速放缓，行业潜在风险逐渐凸显。”方案认为。

“主要的一个趋势还是债券监管标准的趋同，因为原来的债券市场分割目前需要进行统一。”华中一家中型券商固定收益部人士认为，“另一方面也和现在房价、地价高涨，房地产企业杠杆高抬背后酝酿的风险因素有关。”

不过，监管层在发行人门槛的确定上，也与交易商协会有所差异。例如监管层在交易商协会确定的准入范围基础上，增加行业排名靠前、企业规模较大、资质和盈利能力较好的非上市民营房地产企业。

根据试行方案，分类监管的基础范围涵盖了资质良好、主体评级AA及以上的房地产企业发行公司债券，而发行主体也被限定于满足以下四类条件。

一是境内外上市的房地产企业;二是以房地产为主业的中央企业;三是省级政府(含直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业;四是中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。

此外，若报告期内存在违反“国办发〔2013〕17号”(《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》)规定的重大违法行为，或经国土部门查处、未按规定整改的房企也不得成为发行人。

而业内人士指出，若发行人在新标准的基础范围以外，原则上将不在发债受理之列。“这相当于重新为房地产类的发行人确定发行门槛，恐怕会有一些不符合条件的企业的发债需求不被受理。”前述固定收益部人士指出。

而据21世纪经济报道记者掌握，在监管层的一份测算中，目前交易所申报发债的房企中有111家符合上述四项标准;但另有53家不符合分类监管中基础范围的要求，其中包括北京鸿坤伟业房地产开发有限公司、四川新希望房地产开发有限公司、大连(楼盘)亿达发展有限公司等。

32家被列“风险”

框定基础范围后，方案还设定了综合指标评价体系进行分类，而指标又分为整体规模和流动性管理两类。

其中整体规模分为包含“最近一年末总资产小于200亿”、“最近一年度营业收入小于30亿”、“最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负”3项。

而流动性管理则包含“最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%”、“存货中开发产品(最近一年末账面价值)、开发成本(最近一年末账面价值)、土地储备(土地价值)于三四线城市的占比超过50%”2项。

根据上述综合指标，监管层拟将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类。其中，触发两项指标的企业认定为关注类，触发三项指标以上(含三项)的企业认定为风险类。

方案要求，对于风险类房企，承销机构须严格风险控制措施，审慎承接相关项目，交易所则应当以适当方式与承销机构做好沟通协调，完善上市预审核、挂牌转让工作程序流程。而对关注类的房企，则需要发行人针对更具体的规定事项进行风险与重大事项的及时提示。

“监管层的考虑是根据指标来进行风险分类，并采取针对性措施。”中信证券(600030,股吧)一位固收人士认为，“这样的分类措施，能够让一些渐进的风险更清晰、更早的被承销商和监管部门掌握。”

事实上，按上述标准计量，大部分房企在分类中仍属正常。21世纪经济报道记者从接近监管层处获得的一份统计数据显示，在对截至2016年3月底，上交所164家房地产申报企业进行测算后发现，正常类、关注类和风险类的数量占比分别为57%、23%和20%。

而从方案附件的两份内部测算来看，仍然有不少于32家交易所申报发债房企在审核标准下被列为“风险类”，其中包括江苏凤凰置业投资股份有限公司、北京金泰房地产开发有限责任公司等，此外另有37家企业成为“关注类”。

值得注意的是，该方案也考虑了过渡期安排，即对于已获得交易所上市预审核意见函的申请人，应当参照“风险类”的管理标准提供外部担保，并根据企业风险特征设置具有针对性的限制性债券契约条款。