2.0%、1.8%、1.6%……进入8月，货币市场隔夜利率继续“断崖式”下跌。继月初跌破2%后，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜资金价格昨日大幅下调20.6个基点，报1.613%，创下自2015年8月12日以来的历史新低。

但市场并不感到振奋。与以往货币宽松、股市大涨、基建火热的情形对比，今年的市场显然偏离了这一规律。银行表内外信用扩张仍受限，社融规模增长乏力。

货币市场资金跌到“地板价”，大量流动性囤积在哪里?货币传导机制又在哪一环出了错?

钱去哪儿了？

每天的交易市场上，资金融入需求都迅速被满足，资金供给远超需求。目前，人民银行逆回购池子已“见底”，流动性收无可收。常规的金融机构缴准、企业缴税、地方政府发债缴税等因素的影响，也基本被银行间体系流动性吸收。

与之形成鲜明对比的是，实体端融资眼下还只能“望洋兴叹”。尽管今年7月，一年期Shibor与一年期贷款基础利率(LPR)结束了长达一年的倒挂，银行间的“便宜钱”却很难传导到信贷投放端。尤其是民营企业、中小企业，融资压力依然存在。

钱究竟去哪儿了?“今年市场利率中枢下行，但实体端的融资利率仍偏高。银行的钱堆积在利率债和货币市场上，没有流入实体经济。”民生银行首席研究员温彬告诉记者。

大量资金仍在涌入利率债市场。尤其7月以来，一级市场上，利率债中标利率不断下行;二级市场上，利率债收益率也步步走低。市场深知，下半年的收益率下行空间已然有限。但金融机构仍不减配置热情，从政策性金融债招投标火热局势上便能窥见一二。8月7日，国开行10年期增发债中标收益率3.978%，较年初最高点下降逾90个基点;全场认购倍数达3.39，需求旺盛。

受堵的通道

从流动性投向来看，“今年资金都是定向投放，房地产受到严控，资金不会流到楼市。那一部分会流到基建，但是今年地方融资平台负债扩张渠道堵上后，很多资金就在银行体系内部打转。”一位券商宏观分析师对记者表示。

那么，指向小微企业的2000亿元定向降准资金，是否会直接导入实体经济呢?“银行放贷有很多审核标准，需要满足各类监管、监测指标，针对小微的贷款可能会被指标‘卡’住。如果对信贷总额上也有限制的话，最终还是放不出去。”某国有行的中小企业融资业务负责人表示。

更让机构感到为难的是，“现在政策上要求压降利率，但小微企业本身风险较高。”上述银行业人士表示。

目前，银行表内信贷仍面对资本金不足、负债受限、资产较差等诸多压力。在联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖看来，当前不良压力在严监管与外部融资环境恶化背景下加大，银行资本金耗损较大但又缺乏足够的补充渠道。

他同时表示，小微企业自身资产质量较差，批量授信放贷对银行系统与科技要求较高，如逐个调查授信，成本又过高，因此如今监管鼓励银行定向支持小微企业很难获得较好成效。

信用回升信心不足

资金的用脚投票，透露了市场对信用扩张的预期还差点信心。

“思来想去，还是觉得买利率债更放心。”一家大型保险机构的交易人士告诉记者，目前民企债还是不敢买，风险并没有发生实质性的变化。

对于信用债的大幅回暖预期，目前机构的实际行动并不“买账”。从一级市场来看，“还是高等级信用债的销路好，低评级信用债乏人问津。”一家券商债务融资部人士说。

从发行规模来看，中信建投统计的非金融信用债发行状况显示，主体评级为AA的债券发行规模占比从1月上半月的18%下滑到7月下半月的7%;民企发债规模占比从1月上半月的14%下滑至7月下半月的5%。

二级市场上，高等级信用债利差明显压缩，但低等级债仍然利差较大。“现在高等级信用债和利率债的利差已经很窄，有的5年期信用债利率也就4%多，和5年期国开债3.8%、3.9%差不多了。”上述险资人士表示，即便下半年是宽信用的政策预期，也是结构性的宽松，而非全面放松。