随着8月美国强劲非农就业数据刺激美元强势反弹，人民币一度触及8月24日重启逆周期因子以来的最低值。

截至9月10日20时，境内在岸人民币兑美元汇率(CNY)徘徊在6.8631，盘中一度触及8月25日以来最低点6.8696，离6.87整数关口仅一步之遥;境外离岸人民币兑美元汇率(CNH)则徘徊在6.8717附近，盘中同样触及8月25日以来最低点6.8767。

“这也让整个外汇市场相当惊讶，逆周期因子似乎并没有发挥提振人民币汇率的作用，反而眼睁睁地坐视人民币汇率持续回调。”布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管MarcChandler分析说。

一家香港银行外汇交易员对此坦言，这背后原因，是逆周期因子尚未正式“入场”。具体而言，自8月24日央行重启逆周期因子以来，过去两周有逆周期因子的定价模型与无逆周期因子的定价模型所显示的人民币中间价汇率相差无几。

“其实，不少国际大型投资机构普遍认为，只有当人民币汇率再度逼近7，央行才可能真正动用逆周期因子提振人民币汇率。”对冲基金BMOCapitalMarkets策略分析师AaronKohli向记者指出。

逆周期因子“按兵不动”？

在上述香港银行外汇交易员看来，在重启逆周期因子后，人民币汇率依然处于下跌轨迹，一个重要原因是不少套利机构骤然发现逆周期因子尚未“正式入场”。

尤其是受上周五美国8月强劲非农就业数据令美元指数成功收复95整数关口影响，9月10日人民币中间价较前一个交易日下跌177个基点，让这些套利机构意识到逆周期因子似乎“形同虚设”。

“这吸引不少套利机构加大了沽空人民币力度。”这位香港银行外汇交易员向记者透露。整个9月10日外汇市场出现两轮沽空潮，一是当天早盘套利机构直接压低离岸人民币汇率，迫使离岸人民币兑美元汇率跌破6.87整数关口，二是在欧洲交易时段开启时，一波来自欧美套利机构的人民币卖盘令离岸人民币扭转午盘以来的企稳反弹走势，再度跌破6.87整数关口。

这背后，是国际套利机构正借助中美利差再度收窄“做文章”。

芝加哥商品交易所集团(CME集团)FedWatch工具公布的最新数据显示，当前金融市场预计美联储在9月加息25个基点的概率为99.8%，高于一周前的98.4%;12月加息的几率则从一周前的70.1%，大涨至77.6%。

“若美联储年内2次加息且中国央行不跟进加息，那么中美利差很可能将收窄15-20个基点，导致人民币汇率可能跌破6.9整数关口，其中存在着不小的沽空套利机会。”AaronKohli认为。

记者从多位对冲基金经理了解到，尽管中美利差收窄趋势吸引沽空人民币套利交易有所活跃，但整体而言，这不会引发新一轮沽空人民币的顺周期行为发酵。究其原因，多数国际大型投资机构认为逆周期因子之所以“按兵不动”，只因为时机未到。

“他们均认为只有当人民币汇率再度逼近7整数关口时，中国央行才会真正动用逆周期因子干预汇市。”一家美国大型资管机构亚太地区投资总监向记者表示。

逆周期因子

市场效应“前后不一”探因

尽管多数国际大型投资机构认为逆周期因子发挥作用“时机未到”，但他们依然对逆周期因子没能遏制人民币跌势颇感意外。

“据我所知，在8月24日央行重启逆周期因子之后，不少大型投资机构将短期人民币均衡汇率调高至6.7-6.78之间，因此买入相应的远期外汇期权产品进行套期保值，如今人民币汇率迟迟未能突破6.8整数关口，可能会导致他们进行反向操作——在即期市场买跌人民币对冲期权亏损风险。”上述美国大型资管机构亚太地区投资总监向记者表示。

在MarcChandler看来，当前逆周期因子之所以未能有限提振人民币汇率反弹，其实有着多重因素。首先，去年5月中国央行引入逆周期因子时，正值美元处于贬值轨迹，无形间放大了逆周期因子对人民币反弹上涨的推动作用，如今美元受益全球贸易冲突升级与鹰派加息呈现强势上涨趋势，令逆周期因子的市场效应自然大打折扣;其次，去年5月国际投机机构动用大量资金押注人民币单边贬值，央行引入逆周期因子举措导致他们不得不空头回补，放大了人民币涨幅，如今外汇市场对央行重启逆周期因子早有预期，令外汇市场空头头寸骤降，也令重启逆周期因子的市场效果不如以往;最后，相比去年中国出口强劲增长带动中国经济基本面强劲增长与人民币均衡汇率提升，逆周期因子起到“锦上添花”的作用，如今中美贸易争端升级与宏观经济下行压力加大，令多数大型国际投资机构不得不调低人民币的均衡汇率估值区间，令逆周期因子难以起到力挽狂澜的作用。

“不过，由于多数国际投资机构认为当前人民币均衡汇率波动区间在6.8-6.9之间，只有人民币跌破6.9并出现估值低估迹象，逆周期因子或许才能发挥相应的提振汇率作用。”他进一步指出，反之央行在6.8-6.9之间大举启动逆周期因子提振人民币汇率中间价，反而会导致人民币汇率再度高估，吸引购汇套利盘活跃，进而增加外汇市场出清难度。

记者多方了解到，尽管逆周期因子尚未提振人民币汇率，却不影响境外投资机构配置人民币资产的热情。

9月5日，国际金融协会(IIF)公布最新数据显示，今年8月份流入新兴市场股市的资金达到71亿美元，其中58亿美元资金流向中国股市，占比高达81.7%。

“其实，重启逆周期因子给了投资机构吃了一颗定心丸，即他们相信人民币汇率短期内不会跌破7。”麦格理银行新兴市场外汇分析师ViktorShvets向记者透露，此举的市场影响力非同小可——当前印度卢比、印尼盾、南非兰特、土耳其里拉、阿根廷比索等新兴市场货币兑美元跌幅超过10%，人民币兑美元汇率若能守住“7”，年内跌幅将不到5%，这意味着人民币日益成为当前新兴市场投资资金的避风港，加之中国股市债市呈现价值洼地效应，从而吸引更多新兴市场投资基金将资金投入人民币国债股票“避险”。21世纪经济报道 本报记者陈植上海报道