尽管10月以来人民币汇率再度逼近7整数关口，但美国对冲基金经理张刚(化名)感受到与2016年截然不同的市场交易氛围。

“2016年人民币跌向7整数关口时，很多对冲基金大举押注人民币大幅下跌，现在大家似乎说得多，做得少。”他告诉记者，相比2016年不少对冲基金拿出大笔资金涉及专门的沽空人民币投资组合，如今人民币的沽空头寸不到他们整体基金资产的3%。

“大家似乎都在等待中国央行出台新干预措施力保人民币汇率不破7。毕竟，从2008年次贷危机爆发以来还从未破7。”他直言。这也导致近期外汇市场出现一个奇特现象——11月以来，境外离岸汇率连续多个交易日高于境内在岸汇率，这在2016年人民币单边大跌逼近7期间不曾发生过。

“多数对冲基金意识到，相比2016年中国央行被动迎战人民币沽空潮，这次央行显然有备而来，除了8月以先发制人之势出台逆周期因子等一系列干预措施，10月以来发行离岸央票收紧离岸市场人民币流动性给干预措施加码，让对冲基金感到干预措施层出不穷，投鼠忌器。” 布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc Chandler向记者透露。甚至不少对冲基金认为，尽管人民币汇率承受较大下跌压力，但预期人民币大幅贬值的机构却不多。

这种心态的变化，很快反应在外汇市场身上。10月底以来，境外NDF市场1年期人民币市场显示未来汇率贬值幅度不到2%，远低于2016年底5%的峰值。

“能取得如此效果，颇为不易。”Marc Chandler认为，相比2015-2016年人民币沽空潮涌，今年8月以来人民币汇率走势更加险象环生，一方面中国经济下行压力加大，中美贸易摩擦，美元上涨预期升温等因素令人民币面临的下跌压力更高，另一方面相比2015-2016年中国央行多次调高再融资市场利率“稳定”中美利差合理区间，如今中国央行几乎不大会加息稳定汇率，令中美利差收窄至不到40个基点，正持续加剧对冲基金的沽空热情。

Academy Securities宏观策略主管Peter Tchir指出，中国央行之所以采取先发制人步骤引入逆周期因子等干预措施，除了尽早化解这些沽空压力，还有另一个重要因素——就是迅速弥补人民币汇率定价机制的“漏洞”。

在此前“收盘价+篮子货币”汇率形成机制下，人民币汇率定价有两个锚，一是人民币兑美元中间价汇率，二是人民币兑一篮子货币的汇率指数，但这两个锚都存在共同特点，就是对美元的顺周期波动效应较强——即当美元反弹时，两者都会出现不同程度的下跌，带动人民币汇率快速走低并引发沽空人民币的顺周期行为，因此迅速采取干预措施加强逆周期调控。

与此呼应的是，11月9日中国央行发布的《2018年第三季度货币政策执行报告》中，有关汇率政策的措辞表述删除了《二季度报告》中的“加大市场决定汇率的力度”，增加“并在必要时加强宏观审慎管理”。

“事实上，无论是引入逆周期因子，还是对银行远期售汇业务征收20%外汇准备金，给人民币汇率形成机制带来的最大变化，就是在汇率浮动区间引入最高点与最低点，从而削弱市场供求(主要是基于顺周期行为引发的外汇市场出清问题，即购汇盘潮涌)对人民币汇率价格的影响，开启了中国央行对人民币汇率波动幅度上下限的强化管理时代。” Peter Tchir分析说。这意味着人民币汇率形成机制正式迈入市场供需变化浮动+挂钩篮子货币+区间管理的新调控模式。

“目前，这些新的逆周期调控措施产生的市场效果相当不错。”他指出。多数对冲基金根本没想到此次中国央行如此“先发制人”。

从被动迎战到先发制人

在Marc Chandler看来，面对8月以来人民币破7的压力，央行似乎有备而来。

从8月突然出台调高银行远期售汇业务外汇准备金与引入逆周期因子，到10月底央行高层喊话空头进行威慑，到11月初央行发行离岸央票回笼离岸市场人民币流动性，央行每一步似乎处处占据先机，导致对冲基金的沽空算盘无功而返。

比如8月对冲基金曾打算借中美货币政策分化机会在远期人民币市场营造人民币大幅下跌的市场预期，没想到央行很快调高远期售汇业务外汇准备金大幅压缩远期外汇市场沽空盘;

10月以来人民币汇率受中美贸易摩擦延续与美元强势反弹多次逼近7整数关口，央行通过高层威慑+抽走离岸市场人民币流动性+释放人民币外汇期货上市信号等一套组合拳，再度令对冲基金借跨境汇差套利交易压低人民币汇率的算盘落空。

“这与2015-2016年央行汇率调控步骤显得截然不同。”他指出，当时中国央行更像是被动迎战，比如随着人民币大幅下跌，2016年前后央行不得不多次动用外汇储备干预汇市，给市场留下干预常态化的印象。

有对冲基金经理估算，2015-2016年期央行至少动用逾300亿美元外汇储备干预汇市。

“不过，这些被动应对措施收效并不高。”张刚向记者分析说。究其原因，它们并没有有效扭转人民币单边大幅下跌的市场预期，反而加重了外汇市场出清问题与人民币呈现惯性下跌压力，直到去年5月央行趁着美元下跌与中国经济较快增长之机引入逆周期因子，才一举扭转汇率下跌颓势。

在他看来，这也是央行此番先发制人早早引入逆周期因子的主要原因之一。在今年7月银行代客远期净售汇创下年内最高值1028亿元人民币后，央行等相关部门意识到外汇市场正出现新的顺周期行为与出清难题，必须尽早出台逆周期调控措施有效遏制押注人民币汇率下跌的顺周期行为持续发酵。

“目前而言，8月远期结售汇签约逆差收窄至54亿美元，9月份转为顺差3亿美元，表明这项措施来得及时。”他直言。

张刚指出，中国央行还汲取了2015-2016年的经验教训，一面有效管控了境内外人民币汇差区间不超过300个基点，一面通过逐步抽走离岸市场人民币流动性抬高沽空成本，避免对冲基金故技重施——通过炒作人民币贬值预期大幅压低离岸人民币汇率，利用境内外人民币汇差区间大幅扩大至400-500个基点开展跨境汇差套利交易沽空人民币套利。

这也让不少对冲基金一时找不到沽空人民币的“最有效方式”。期间也有对冲基金尝试利用波动性沽空人民币，但后来发现相比2015年-2016年人民币逼近“7”时人民币汇率单日波动幅度动辄800-900个基点，今年10月以来人民币市场显得相对“风平浪静”——多数交易日汇率波动幅度不超过400个基点，且多数交易日离岸汇率反而高于境内汇率，导致波动性沽空套利策略难以施展。

事实上，10月以来仅有的数次人民币单日波动性突破700个基点，也是因为央行高层威慑空头等因素引发人民币大幅反弹，令他们不得不止损离场。

“这也是人民币下跌压力较大，却没有大幅贬值预期的原因之一。” Marc Chandler向记者指出。目前不少对冲基金认为央行手里还有很多干预工具尚未使用，不敢贸然沽空。何况，即便上周美元汇率创下年内新高97.70，但当前市场对美元指数能否持续走强依然存在较大分歧，令对冲基金沽空策略日益变得小心谨慎。

人民币汇率形成机制“蜕变”

在张刚看来，此次人民币汇率能暂时稳守“7”整数关口背后，还得益于人民币汇率形成机制出现了新变化。

“其中最明显的变化迹象，就是人民币中间价形成机制已从收盘价+篮子货币变成收盘价+篮子货币+逆周期因子调节系数。”他指出，这也是过去两年人民币汇率得以成功守住7的关键因素之一，比如2017年5月央行引入逆周期因子，一举扭转单边大幅看跌人民币的市场预期，加之当时美元下跌与中国经济较快增长，令人民币汇率出现一轮凌厉反弹。

如今央行早早在8月份就宣布引入逆周期因子，其意图同样是给人民币增加浮动区间的上限与下限管理机制，最大限度减少顺周期行为与外汇市场出清问题对人民币汇率造成的巨大下跌压力。

这背后，是央行已经意识到此前汇率形成机制的一大漏洞，“收盘价+篮子货币”的人民币汇率中间价形成机制，依然没能解决以往人民币汇率中间价定价机制中的核心矛盾——外汇市场出清问题(购汇需求难以有效彻底满足)，一方面令人民币汇率波动很大程度受制美元汇率上涨而呈现顺周期性剧烈下跌，难以反映中国经济基本面平稳增长等利好因素，另一方面限制了人民币汇率双向波动弹性，反而让市场看到“人民币跌跌不休的趋势”，而不是“双向波动的走势”。

“过去两年央行两次引入逆周期因子，就是为了有效遏制顺周期行为再度发酵导致人民币持续惯性大幅下跌的问题。”张刚指出。

不过相比2016年央行引入逆周期因子旨在打破人民币单边大跌市场预期，如今央行引入逆周期因子等措施承担着更重要的使命：

一是在下跌压力不减的情况下，有效缓解人民币下跌速度，从而避免人民币遭遇竞争性贬值应对中美贸易摩擦的质疑;

二是有效遏制当前沽空行为升温，目前对冲基金忌惮央行干预，主要按周借入离岸人民币头寸进行沽空套利，只要央行通过逆周期因子在一段时间内令人民币汇率企稳，对冲基金就会因为无利可图纷纷离场，从而大幅缓解人民币下跌压力;

三是有效降低人民币汇率风险对冲操作成本，吸引更多海外机构加仓人民币债券股票，令中国资本跨境流动保持平稳均衡。具体而言，随着人民币汇率快速跌向7，离岸市场人民币汇率风险对冲操作成本相应上涨逾130个基点，导致不少海外机构因交易成本快速上涨而放缓加仓人民币债券股票步伐，若逆周期因子能将人民币稳定在一个相对合理的波动区间，相应汇率风险对冲操作成本走低，从而点燃海外机构加仓人民币债券股票的兴趣。

在Peter Tchir看来，8月以来银行远期售汇业务加征20%外汇准备金、发行离岸央票等其他干预措施的出台，也是为了让“收盘价+篮子货币+逆周期因子调节系数”的汇率形成机制得以发挥更好的汇率波动区间上下限管控作用。比如调高远期售汇业务外汇准备金主要是为了缓解外汇市场购汇潮涌等出清问题，发行离岸央票则是给对冲基金利用美元上涨机会沽空人民币的顺周期行为降温。

“因此不少对冲基金认为，不同于今年初央行因汇率大涨而一度取消逆周期因子，此次人民币汇率即便成功守住7整数关口，逆周期因子也会长期留下来。” Peter Tchir直言，毕竟在中美货币政策与经济周期持续分化的情况下，人民币依然遭遇较强的下跌压力，需要逆周期因子作为威慑武器“警示”顺周期沽空行为卷土重来。

“何况，一旦未来人民币汇率上涨过快，央行同样需要逆周期因子适度调整人民币涨幅，避免汇率被高估引发新一轮沽空潮。”他认为。