资产负债率是观察微观杠杆的窗口。11月27日，国家统计局发布数据显示，10月末，规模以上工业企业资产负债率为56.7%，同比降低0.5个百分点。

这意味着微观杠杆率正在下降。具体来看，国有企业资产负债率下降，不过私营企业资产负债率上升。多位分析人士认为，国企杠杆率降低主要原因是利润改善和去杠杆政策驱动，而民企杠杆攀升主要是由于幸存者偏差及政策支持民企。

“统计局统计的是规模以上企业，这意味着经营不太好的企业会被剔出样本。今年企业出清升级，导致样本调整，留下来的民企能力更强，自然负债率更高。”一位不愿具名分析人士称。

微观杠杆率下降之下，目前宏观杠杆率基本平稳。央行行长易纲10月初在2018年G30国际银行业研讨会上表示，中国整体杠杆率已经平稳。

东方金诚工商企业部负责人吴婷婷预计，2019年民企去杠杆将有所放缓，国有企业资产负债率延续下降态势。具体行业而言，国企集中的采矿业资产负债率延续下降态势，民企集中的医药、家电和机械等制造业资产负债率有所提升。

国企杠杆下降

统计局数据显示，10月末，规模以上工业企业资产总计112.3万亿元，同比增长6.7%;负债合计63.7万亿元，增长5.9%;资产负债率为56.7%，同比降低0.5个百分点。

不过以此前数据来看，资产负债率应该是升高，而非降低。wind数据显示，2017年10月末，规模以上工业企业资产负债率为55.7%。“由于同比增速按照可比原则计算，样本的变化导致今年工业企业资产负债率跟去年有变化。按照今年的样本来算，去年同期的资产负债率数据应该是57.2%，今年负债率明显下降。”交通银行(601328,股吧)高级研究员刘学智称。

具体来看，10月末国有控股企业资产负债率为59%，同比降低1.9个百分点。而在2018年以前，由于预算软约束，国企资产负债率一直保持在61%左右的高位。进入2018年后，国企成为结构性降杠杆的主体之一，其资产负债率稳步回落至60%的下方，由此带动工业企业资产负债率下降。

东方金诚工商企业部负责人吴婷婷认为，国企资产负债率下降主要有两方面原因：一方面是盈利能力提升。目前国有企业主要集中于上游产业，受益于供给侧改革推进、产品提价等，国有企业收入增长较快，企业盈利水平较高。1-10月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长13.6%，其中国有控股企业利润总额同比增长20.6%。

另一方面是去杠杆政策驱动。2018年以来，随着混合所有制改革和债转股等政策持续推进，国有企业资产负债率稳步下降。

2018年9月，中共中央、国务院印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求建立健全国有企业资产负债约束长效机制，降低国有企业杠杆率。短期目标是在2020年末，国有企业平均资产负债率比2017年年末降低2个百分点左右。长期目标是在2020年之后，国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

不过私营企业资产负债率为56.2%，同比提高4.8个百分点。此前有分析认为，民企资产负债率上升，主因在于资产缩水严重，资产和负债同时收缩，导致被动加杠杆。

兰格钢铁信息研究中心主任王国清认为，民营企业杠杆率上升可能在于10月份以来对民企支持力度加大。三季度以来，政策要求对民企加大扶持力度，这方面促使民企负债规模上升，从而带动杠杆率上升。

煤炭钢铁资产负债率下降

分行业而言，市场关注的煤矿、钢铁等过剩产能行业杠杆率近期持续下降。10月末，煤炭行业资产负债率为65.55%，钢铁行业资产负债率为63.68%，两者自2016年以来均呈现下行态势。

王国清称，钢铁行业资产负债率确实下降。一是行业利润改善，1-10月黑色冶金利润总额同比增幅是63.7%，今年钢铁多赚了1380多亿。对钢铁企业来说，一方面进行设备改造，另一方面可能就是偿还债务，这就能导致债务率下降。二是行业也有重组、债转股等因素助力改善债务状况。

据21世纪经济报道记者了解，近一两年，宏观杠杆率增速较快的情况得到有效控制。此前债务风险较大的地方政府、国有企业，在经历过一系列融资规范后，目前杠杆均得到控制。

刘学智称，这两个部门杠杆出现

下降是好现象，对降低风险有积极作用。不过其它部门来看，居民杠杆水平上升，非国有企业的杠杆水平也略有上升。“目前来看，居民部门杠杆率还在合适区间，私营部门的杠杆水平还是偏低。”

有市场人士担忧，未来国企利润持续快速增长存疑，这是否会带来国企杠杆的攀升?

刘学智称，利润是影响杠杆率的因素之一，但并非最主要因素，相对而言，融资行为对杠杆的影响更为明显。利润覆盖负债可以降低杠杆水平，但这个逻辑不能反推，不能说利润增长放缓了，杠杆率就会上升，最重要的还是举债行为，如果举债行为没有明显上升也不会带来杠杆率的增长。

“未来去杠杆还是会继续推进，国企应该会持续缓慢去杠杆，不过杠杆率下降速度会慢于今年，民企因为近期的政策扶持，未来融资会阶段性改善，杠杆率出现上升。”前述不愿具名的分析人士称。

刘学智对21世纪经济报道记者表示，宏观政策基调从去杠杆逐渐过渡到稳增长，如果未来稳增长的宏观政策进一步确立，那么杠杆率可能不会进一步下降，而出现一定程度上升。

吴婷婷认为，在混合所有制改革、债转股、破产重组和资产负债约束长效机制等政策持续推动下，2019年国有企业杠杆率将延续下降态势。同时，随着对民营和小微企业的金融支持力度加大，民企融资难、融资贵的问题将得到一定缓解，预计2019年民企去杠杆将有所放缓。本报记者 张奇 北京报道