导读：不少对冲基金早已做好准备——一旦G20会议期间释放中美贸易摩擦缓解信号，他们就迅速买涨人民币套利。12月3日开盘离岸人民币一举涨破6.9整数关口，较前一个交易日大涨逾500个基点，正是这些对冲基金买涨套利的“杰作”。

“感觉这回人民币空头又要爆仓了。”一位美国对冲基金经理向21世纪经济报道记者调侃说。

受上周末中美领导人在G20会晤期间释放贸易摩擦缓和信号影响，12月3日境内外人民币汇率双双大幅飙涨，均突破6.9整数关口。

截至12月3日21时，境内在岸人民币兑美元汇率徘徊在6.8897，较前一个交易日大涨708个基点，境外离岸人民币兑美元汇率则触及6.8949，较前一个交易日大涨601个基点。

“显然，中美贸易摩擦缓和掀起人民币空头回补潮。”布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc Chandler向21世纪经济报道记者指出。究其原因，多数对冲基金在人民币汇率估值模型大幅调低贸易摩擦因子的权重，令人民币汇率合理估值得到大幅提升，进而纷纷削减人民币空头头寸。

他坦言，这也导致不少执意沽空人民币的对冲基金面临爆仓风险。此前，这些对冲基金大举买入明年3月到期、执行价格在7.1-7.2的人民币汇率看跌期权，同时，将沽空策略止损价格设定在6.9附近，如今随着境内外人民币汇率涨破6.9整数关口，这些对冲基金程序化交易模型将自动结清看跌期权止损离场。在Marc Chandler看来，这些对冲基金遭遇空头爆仓风险，只能“怪”自己操作过于“激进”。

一位国有银行外汇交易员透露，相比海外对冲基金之间的多空博弈，中美贸易摩擦缓和对人民币企稳反弹的更大意义，在于它影响到境内企业的套期保值操作方向。以往由于不少企业担心明年初中美两国仍会相互加征关税，因此早早买入美元避险，导致境内人民币1年远期掉期交易价格持续低迷，令远期结汇盘无法回升，如今随着这个顾虑削弱，企业远期结汇盘增加将令人民币汇率逐步摆脱下跌压力。

“这意味着人民币汇率守7的成功几率大增。”他直言。

空头爆仓止损出局

12月3日早盘离岸人民币汇率在开盘大涨后，迅速出现逾250个基点的回调，一度打击了市场持续追涨人民币的热情。

“究其原因，是不少投机资本看到境内外人民币汇差一度超过600个基点，因此反向卖出离岸人民币、买入在岸人民币进行跨境汇差套利交易。”一位香港银行外汇交易员向21世纪经济报道记者表示。但更大的沽空力量，是那些执意沽空人民币的对冲基金。毕竟，他们沽空策略的止损价格在6.9附近，因此他们不愿意看到人民币汇率趁着中美贸易摩擦缓和机会一举收复6.9整数关口，导致整个沽空策略爆仓离场。

21世纪经济报道记者多方了解到，这些对冲基金逢高沽空人民币的最大筹码，是美联储12月加息预期升温令美元投机性多头头寸大幅增加。

据美国商品期货交易委员会(CFTC)最新数据显示，截至11月27日当周，投机性美元净多头头寸较以前周增加10.4亿美元，达到2016月12月以来最高值295.3亿美元，这意味着短期内美元强势上涨行情不大会停歇。

“只是他们没想到，午后境内企业的人民币空头回补操作大增，一举打乱他们的沽空算盘。”上述香港银行外汇交易员透露。12月3日午盘起，境内企业大幅削减人民币远期空头头寸，导致境内在岸人民币汇率从6.9340大幅上涨至日内最高点6.8793，带动离岸人民币汇率跟进上涨再度突破6.9，触发离岸市场人民币空头相互踩踏争相止损离场。

“这也出乎市场意料。”他坦言，此前他们曾在境内调研发现，多数企业依然对中美贸易摩擦能否达成一揽子共识持谨慎态度，因此多数海外投资机构均认为境内企业会持续囤积更多美元头寸避险，不大会轻易放弃远期人民币空头头寸。

法国巴黎银行(中国)有限公司汇率策略师季天鹤发布最新报告指出，中美贸易摩擦缓解仅仅是企业交易策略反转的催化剂。其实人民币已经积累反弹动能，一是10月季节性利润汇出大幅回落，远期汇率市场企业客盘净结汇规模继续扩大，证券投资项目结汇金额重新回升，令人民币汇率获得上涨动能;二是近期中资银行境外外币贷款与外汇存款规模均持续下降，加之中资企业境内外币贷款余额回落到2011年水平，表明中国金融体系美元头寸充足，由美元供应紧缺带来的美元溢价效应大幅放缓，因此一旦贸易战前景出现暂时改善，人民币兑美元汇率就容易引发一波上涨行情。

“在12月3日下午4点欧洲交易时段开启后，这种空头踩踏行情越演越烈，不少欧洲投资基金看到离岸人民币汇率持续涨破6.9，干脆进一步削减人民币空头头寸止损离场。”上述美国对冲基金经理透露。若不是12月3日19时美元指数重回97上方令人民币汇率冲高回落，这波人民币空头回补潮很可能触发更多押注人民币破7的海外投机资本爆仓出局。

加仓人民币国债“再升温”

人民币汇率大幅飙涨，也大幅提振海外投资机构加仓人民币债券的信心。

“在上周末中美两国领导人在G20会晤期间释放中美贸易摩擦缓和的信号后，基金投资委员会决定迅速加仓人民币国债。”一家欧洲资产管理机构负责人告诉21世纪经济报道记者。此前两个月，他们一度放缓了加仓人民币国债的步伐，究其原因，一是在岸人民币汇率快速跌至6.97，令离岸市场人民币汇率风险对冲操作成本大涨，大幅压缩他们买入人民币国债的无风险利差收益预期;二是中美贸易摩擦延续令基金投资委员会担心明年中国宏观经济增速会持续回落。

“如今，这些顾虑都已经削弱，一方面人民币飙涨令汇率风险对冲操作成本大幅下跌，另一方面明年中国经济有望保持平稳增长，令投资委员会进一步看好投资人民币国债的安全性。”他自言。目前持有类似观点的海外投资机构不在少数，甚至有大型资管机构认为，中美贸易摩擦缓和不仅有利中国经济增速企稳，也降低了中国央行通过降息刺激经济增长的几率，因此投资人民币国债的无风险利差收益空间依然较高。

季天鹤指出，随着人民币持续上涨反弹，中国货币政策的空间将随之彻底打开——即汇率下跌压力带来的掣肘将不复存在，因此相关部门对“两轨并一轨”(即存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存)的改革将加速推进，那时做出调整的不只是10年国债收益率，更是央行逆回购利率的下调(此前，央行通过多次提高逆回购利率稳定中美利差与人民币汇率)。

“若10年期国债收益率能摆脱调整压力维持相对高位，中美利差将进一步走扩至50-60个基点，从而吸引更多海外机构加仓人民币国债进行无风险套利交易。”上述国有银行外汇交易员向21世纪经济报道记者指出。不过，当前境内1年期人民币美元掉期交易价格为-260点，显示中国境内美元利率仍高于同期人民币利率，仍可能对外资机构加仓人民币国债构成阻力。

在他看来，境内1年期人民币美元掉期交易持续低迷的另一个重要原因，是此3个月资金拆借利率跌幅远远超过长期债券利率下跌幅度，反而给人民币汇率构成贬值压力。随着近期短期资金拆借利率明显回升，境内1年期人民币美元掉期交易价格将随之收窄，进而持续提升境内人民币资产的投资收益吸引力。

“其实，只要人民币汇率摆脱中美贸易摩擦所引发的下跌压力，加之中国金融市场持续对外开放的结构性利好效应，外资加仓人民币国债的速度将很快重回此前的峰值。”这位国有银行外汇交易员表示。本报记者 陈植 上海报道