摘要

当前无风险利率下行正是资产荒加剧背景下被动配置的结果，主导因素是避险情绪而不是宽松预期，所以我们认为，未来高股息率、低市盈率、现金流好、盈利稳定增长的类债券股票的表现将明显优于利率敏感型股票。

●当前无风险利率下行正是资产荒加剧背景下被动配置的结果，主导因素是避险情绪而不是宽松预期，所以我们认为，未来高股息率、低市盈率、现金流好、盈利稳定增长的类债券股票的表现将明显优于利率敏感型股票。

●当前全市场的理财预期收益率已全面跌破4%。货币型基金，如余额宝，7日年化收益率也从2013年高峰6%跌落至目前的2.4%左右。在这样的市场环境下，拥有接近5%股息率的类债券型股票必然会吸引更多偏好获取固定收益的投资者。

●当前我国经济正处于供给侧改革关键期，在流动性趋稳的背景下，金融股防御价值凸显。作为市场中明显低估、收益率最稳定、吸纳资金能力最强的银行股势必成为各类大资金入市的首选配置目标。

⊙华泰证券潘莉莉季安琪

无风险利率下行估值洼地资产将获更多青睐

7月27日权威媒体披露新的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，从内容看，较此前更系统、更严格。银行理财投资非标资产，只能对接信托计划，而不能对接资管计划。新规首次提出理财业务资质分类管理，其中基础类的银行理财业务将不能投资非标和权益类资产，综合类理财业务可投但发行银行需满足监管条件。

对此我们认为，理财新规未来有可能将限制新增基础类理财和综合类中除了私人银行、机构和高净值客户以外的理财产品直接或者间接对接与权益相关类资产(定增、打新、股票、股权等)，这将被动增加纯债配置，增加债市的市场需求。另外，资产端收益率下行也将倒逼理财收益率的快速下行，为债券收益率下行打开空间。

最近债券市场已经发生了非常大的变化，盘整了半年的无风险收益率再度下降，尤其是超长期利率债。在6月初到8月中旬这段时间内，20年期国开金融债利率从4%左右下降到了3.5%，下降了50bp，20年期国债利率也从3.5%下降到了3.07%。

我们认为，出现这种现象的原因主要来自两个方面：一方面，资产荒现象还在上演，具体表现在超长债收益率出现快速下行，并且长债之间的期限利差迅速收窄;另一方面，银行理财新规的信用收缩确认了资产荒加剧的趋势。而在资产荒加剧的背景下，估值洼地资产必然会受到投资者的青睐。当前无风险利率下行正是资产荒加剧背景下被动配置的结果，主导因素是避险情绪而不是宽松预期，所以，我们认为，未来高股息率、低市盈率、现金流好、盈利稳定增长的类债券股票的表现将明显优于利率敏感型股票。

关注类债券股回归价值投资

1。类债券股的概念

固定收益是债券品种的最大特征，而类债券型股票就是指股息率相对稳定的投资标的。此类品种的优势主要体现在两点：一是业绩稳定，可以保证本金的波动幅度不大。比如电力股，只要企业、居民用电就有现金流，也就会产生利润。如果再配合行情回暖，估值坐标的提升，此类个股的股价也会随之上涨。这种特性使其比债券更优秀，因为除了股息外，还可以获得股价差价的收益;二是稳定的现金红利回报。由于此类个股现金流稳定，且在当前包括A股市场在内的整个市场大环境中，缺乏更加优秀的投资项目，所以，公司管理层更愿意倾向于分配现金股利，这其实就相当于债券的利息。因此，在当前监管趋严、资产荒加剧的背景下，高股息率、现金流好、基本面相对稳定的类债券股票完全可能成为投资者青睐的优质资产。

随着银行监管新规的出现，当前全市场的理财预期收益率已全面跌破4%。货币型基金，如余额宝，7日年化收益率也从2013年高峰时的6%跌落至目前的2.4%左右。在这样的市场环境下，拥有接近5%股息率的类债券型股票必然会吸引更多偏好获取固定收益的投资者。

2。类债券股的特征

高股息率、低市盈率、现金流稳健和盈利稳定增长是类债券股票的四个特征，高股息率是成熟市场中的重要指标，股息率是衡量上市公司是否具有投资价值的重要参考指标。高股息率的计算公式为高股息率=股息/股价;市盈率作为最常用的评估股价水平是否合理的指标之一，也是衡量类债券型股票不可缺少的条件。因为从企业生命周期的角度来看，企业多在成熟期进行现金分红;现金流稳健则是分红的一个保障，同时现金流也是企业进行投资和财务规划的标杆;类债券型股票一般都处于成熟期产业，行业经营环境稳定，从而保证了盈利稳定增长。

四大行业最具高股息率潜质

在资产荒加剧的背景下，资产预期收益率进一步下行，而金融机构下半年配置需求又在被动加大， 股息率高和现金流好的类债券板块因此成为市场中不可多得的优质资产。

我们使用市盈率、每股经营活动产生的现金流量净额、归属于母公司股东的净利润增长率来分别代表估值、现金流和盈利，从行业层面来分析类债券型板块。根据三个指标综合考虑，我们选定银行、电力、汽车、交运这四个行业进行具体分析。

1。银行业

银行股作为主力资金首选的护盘品种，向来以高营收、高利润、低估值，成为市场中名副其实的金融蓝筹股。当前我国经济正处于供给侧改革关键期，在流动性趋稳的背景下，金融股防御价值凸显。最新数据显示，当前各方面资本正在不断增持银行股，而养老金也已明确准备入市。作为市场中估值明显低估、收益率最稳定、吸纳资金能力最强的银行股势必成为各类大资金入市的首选配置目标。

为此，我们计算了目前银行股的股息率水平，以股息率=股息/股价为公式，以年度累计单位分红作为分子，以年度最后一个交易日的收盘价作为分母，计算16家上市银行2011年至2015年的股息率。计算结果显示，工商银行的平均股息率最高，达到5.64%，农业银行、中国银行、建设银行紧随其后，股息率也分别达到了5.56%、5.54%和5.50%。由于银行业估值普遍较低、股价也不高，因此可以预计，在未来相当长的一段时间内，银行股的整体高股息率还将维持下去。

与此同时，如果以2011年1月1日为起点，长期持有银行业标的股票同样可以取得超额收益。如果以5%左右的股息率进行考量，银行业无疑可以作为类债券板块的一个重要选择。

2。电力行业

作为公用事业行业中支撑国民经济和社会发展的基础性行业，电力股估值合理，股息率合适，同时具有稳定的盈利能力，同样可以作为类债券股选择的标的。当前电改正在积极推进，板块催化因素不断，各个地方建立的电力交易平台也开始有部分售电项目开放和成交，未来用电服务市场拥有广阔的发展前景。

从电力上市公司历年分红情况来看，分红次数高的公司具有一定的集中性，即之前连续进行分红的公司，接下来进行分红的概率更高。因此，我们选取电力行业中2011年至2015年连续现金分红的公司进行梳理，选取年平均股息率在2%以上的标的，从而得到以下结果：从5年年均股息率来看，华能国际和国电电力是电力行业中股息率最高的，分别为4.21%和4.02%，其中华能国际2013年的股息率达到了7.51%。

3。汽车行业

作为周期性行业，一个下降趋势的结束结合相对较低的估值往往意味着整个板块的买点即将到来。目前汽车股中，部分蓝筹股估值仍位于相对低位，基本反映了无法兑现的悲观预期，而利率下行、行业盈利修复向上和股息率的提升为汽车行业蓝筹股提供了较大的估值修复弹性。我们以5年连续现金分红，股息率超过2%为标准来筛选汽车行业的类债券股，2015年宇通客车和上汽集团股息率达到了6.67%和6.41%。

4。交运行业

在交运行业中，不少标的具有低估值、高股息率的特征及国企改革的潜在动力，其中尤其应该关注公路、铁路、港口、机场等标的。根据连续5年现金分红和股息率超过2%这两个指标进行筛选，在2011年至2015年的5年间，宁沪高速年均股息率高达5.96%，大秦铁路年均股息率也达到了5.29%。

准确把握择时获取超额收益

今年上半年，资产价格上行的主要原因在于供给收缩，但是价格上涨与供给收缩是一对天然的矛盾，因为价格上涨会使供给增加。值得注意的是，今年年初以来价格高企的菜价、猪价都已开始出现回落迹象，原因在于供给端都出现了明显的改善，同时相对应的是利率下行的长期趋势。从这个角度看，目前A股市场中的类债券高股息蓝筹股未来很可能成为大资金的核心战略配置资产。

我们以2011年至2015年的数据为基础，选取了连续5年分红且年均股息率高于2%的162只A股作为样本，以分红预案公告日作为基准日T，分别测算了T日前后5日、4日、3日、2日、1日及当天的涨跌幅，并分别计算其相对于沪深300指数的超额收益和股票自身的区间涨跌幅度，得到以下结果：以沪深300指数作为比较基准，我们发现持有区间为预案公告日前后5天可以获得平均1.2%的超额收益;持有区间越靠近预案公告日，超额收益率下降越明显。从年份来看，2013年所有区段的平均超额收益率最高，达到0.89%。从高股息率组合本身的涨跌幅来看，区间分布结果与超额收益率类似，仍然是T-5和T+5区间内涨跌幅最大。而从年份来看，2014年高股息率的组合在预案公告日前后买卖的涨跌幅高达5.44%。因此，高股息率的类债券型股票可以通过两种途径获取收益：一是类固定收益，即长期持有获得分红收入，覆盖自有资金成本;二是分红预案公告日披露前提前入场，持有至公告日后退出，从而获得一定的超额收益。

选取相关标的提前入场布局

高股息率、低市盈率、现金流稳健和盈利稳定增长是类债券股票的四个特征，我们根据这四个指标作为筛选可供投资标的的重要条件，根据上文梳理，我们将从银行、电力、汽车和交运这四个成熟行业中选取标的。

高股息率是成熟市场中的重要指标，在当前宏观经济环境背景下，上市公司一般都更倾向于发放股利而非进行再投资，同时，持续高分红也是公司实力的体现。因此，我们从2011年至2015年连续分红的样本中进行筛选。持续高分红公司已进入成熟阶段，业绩持续稳定，且现金流充沛。同时高股息率股票通常表现低估值，且股票价格波动小，是弱市中的防御选择。

市盈率作为评估股价水平是否合理的最重要指标之一，也是衡量类债券型股票不可缺少的条件。从企业生命周期的角度来看，企业多在成熟期进行现金分红。通常而言，初创期和成长期的企业规模扩张需求强烈，面临的投资机会也较多，此时更需要充足的资本去实现快速发展。从股东角度来看，投资人选择成长性较好的上市公司，也就愿意放弃股息以期在未来获得更好的二级市场收益。一旦企业步入成熟期，如果没有更好的投资项目，就会选择加大分红力度。因此，我们用PE结合ROE等指标进行衡量。

现金流稳健则是分红的一个保障，我们用指标经营活动产生的现金流量净额/营业收入来衡量。