[即便集团有上市公司，如果处在很不好的行业，管理层不行，负债率也不会有本质改变。所以上市平台是必要条件，而非充分条件]

身处产能过剩领域又面临退市风险的地方国企上市公司*ST吉恩最近处境艰难。该公司从2014年起连续亏损，截至今年10月，逾期贷款接近40亿元。不过近期该公司的一则重大事项停牌公告令众多深套股民兴奋不已，他们在贴吧上满怀希望地期待，*ST吉恩能够搭上本轮市场化债转股的“顺风车”。

作为地方上市国企首单债转股的锡业股份(000960.SZ)相比之下则要幸运得多，母公司云锡集团10月16日刚与建行签署50亿元市场化债转股协议，次日锡业股份开盘便涨停，报14.31元。

建行另一单债转股是与央企武汉钢铁(集团)公司共同设立240亿元转型发展基金。敏锐的市场很快发现了两单债转股的共性，即 “拥有上市主体平台”。

虽然“上市主体”在此轮债转股《指导意见》中并未明确提出，但已经有市场观点认为，具备“壳资源”的企业将抢占先机。通过上市主体可以借助资本市场转让股票，便于投资者到期获得投资收益后实现股权退出。光大证券研报进一步指出，“高大上强”是本轮市场化债转股债务人企业“意料之中”的共性，即负债率高、大型国企、拥有A股上市主体、处于强周期行业。

壳资源是必要非充分条件

某国有大行天津分行过去半年不幸陷入渤海钢铁千亿债务危机之中，成为105家债权人银行之一。作为该行主要负责人之一的王行长对债转股方案密切关注。在他看来，所谓“上市公司主体”早已成为渴望债转股的大型企业集团“标配”。

《第一财经日报》记者梳理发现，以产能过剩的钢铁行业为例，西宁特钢、八钢公司、重庆钢铁、攀钢集团、华菱集团、本溪钢铁、西钢集团、安阳钢铁、山钢集团、新疆金特钢铁、柳钢股份、东北特钢等11家全国知名钢铁集团均在A股有上市主体平台，这些集团截至2015年底负债率均在80%以上。

其中，因企业债券连续九次违约、金额高达数十亿而备受关注的东北特钢集团，虽然旗下也拥有上市平台抚顺特钢(600399.SH)，但该集团已经正式进入破产重整程序。

没有A股上市平台的“欠债大户”渤海钢铁，此前先后祭出基金承接“债转股”与优质资产重组“债转债”方案雏形。天津市金融局相关负责人明确对《第一财经日报》记者表示，渤钢债转股正在酝酿和探讨中。而王行长则表示，目前渤钢与各家债权人银行都征求过意见，债转股具体方案有望尽快出台。

相比动辄上百亿、上千亿的债务规模，一个A股上市公司的壳资源，其市场价值仅为数亿到数十亿不等。“壳”又有干净壳与不干净壳之分。不干净壳价值更低，主要表现为上市公司负债多，母公司集团负债累累等。

“上市公司的壳在国内有一定价值。但需要具体分析公司负债，即壳是否干净，这些都是财务投资考核的主要指标。”光大控股董事总经理吴弘对《第一财经日报》记者表示。该公司首席投资官杨平还告诉记者，即便集团有上市公司，如果处在很不好的行业，管理层不行，负债率也不会有本质改变。所以上市平台是必要条件，而非充分条件。

记者梳理同时发现，在那些债务高企的集团内部，旗下A股上市平台的资产负债情况往往优于母公司及其他子公司平均水平。以此次实施债转股的云锡集团旗下两家上市公司为例，贵研铂业(600459.SH)与锡业股份均属有色金属行业，今年年初以来盈利均表现稳定。据数据，前者2016年上半年归属上市公司股东的净利润为4092.6万元，同比增长4.15%。后者则由于今年上半年国内锡价受供给侧改革影响持续反弹近20%，公司产品盈利能力有所回升。

“面临债转股的往往是企业集团出了问题，而不是旗下一家上市公司出现问题。如果只是上市公司债务水平过高但集团很好，可以有多种方法解决，比如把优良资产注入重组，在资本市场里就可以得到解决，用不到债转股。”王行长说。

针对集团层面的债务危机，债转股相对要复杂得多。仍以云锡集团为例，建行债转股负责人表示，该项目是针对集团内部一揽子投资协议，并非对一家上市公司的债转股。具体而言，包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿元。

记者发现，一揽子协议既包括对上市公司，也包括对其他子公司、孙公司的转股和注资。根据云锡集团近期发布的公告，建行拟对锡业股份控股子公司华联锌铟注资，认购其不超过15%的股份。这便是银行将优质资产注入云锡集团下上市子公司的孙公司。“总的来说，非上市公司的股权经过评估市场价转股;上市公司(锡业股份、贵研铂业)的股权参照二级市场价格做安排。”建行债转股负责人指出。

银行利益分割基金博弈优质资产

正如上文所提，上市公司股权多数情况下是集团的优质资产，对于债转股的跟投基金而言，自然首选此类优质资产。但债转股涉及的母公司集团旗下子公司项目众多，资产质量良莠不齐，在转股过程中，银行、实施机构、集团公司各方如何筛选项目，如何博弈呢?

《指导意见》明确，银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

在建行与云锡集团的债转股案例中，实施机构并非建行，而是其旗下的建信信托采用基金模式动员社会资金跟投。

“我们的经验是，越是同一个集团内部，竞争越激烈。”王行长对记者表示。他解释称，企业做债务重组时，银行能和企业直接谈的只有债权回收率。如果是基金模式，基金将债权从银行买走，一笔交易就结束了，损失已经计入该地区银行分行的资产负债表，之后基金跟投的股权收益与银行再没有直接关系。

所以他表示，作为分行负责人会就回收率与集团内部的投行争得“死去活来”，因为所涉及的不良、利润率下降都是实实在在记在分行头上。当然银行可以选择跟投，但这是另一回事。

在建信信托负责掌管的基金中，记者发现，建行并没有做自家银行在云锡集团的债转股。但建行也选择了跟投，据了解，建行将一部分资金作原始资本金，但仅占少量。资金则主要来自社会资本。

基金以一定价格将债权从银行买过来，再通过债委会进行整合，之后确定具体项目。王行长介绍称，“例如渤钢母公司集团负债累累，但实际上整体负债并不都是母公司自己的负债，而是集团下设财务公司，财务公司又把负债分下去，形成集团整体负债、资金整体归集的架构。债转股则要把集团下能做债务和未来现金流匹配的二级公司挑选出来，成立的基金把这部分债权买走，之后基金作价入股，进行另一套操作。”

公开资料显示，目前由建信信托落地的跟投基金，在投资收益方面，预期收益率在5%~15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。目前该项目正处于投资者招募阶段，正在接触险资、养老金、地方产业基金等潜在投资者。

记者从某股份行资管部门负责人处了解到，上述收益率在银行理财中算是高收益，但短期内并没有计划让银行委外资金对接上述基金。她表示，虽然从银监会监管要求看，高净值客户和机构客户可以投资上述产品，但作为第一单，风险高，市场模式不太成熟。此外，银行的理财客户资金都是普通理财资金，介入股权投资须比较谨慎。

上述负责人还指出，如果后续上述债转股基金成规模，银行方面私人银行客户多，机构客户体系建设完善，风险承受能力比较高且销售上述产品风险提示足够到位，应该还是有前途的产品。

谁是市场青睐对象

随着本轮市场化债转股序幕拉开，众多高负债率央企与地方国企跃跃欲试。

光大证券固定收益分析师张旭在研报中表示，上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，更方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。

据记者梳理，负债较高且拥有A股上市主体的债券发行人除了前述11家钢铁集团外，煤炭行业亦是重灾区，截至2015年四季度，旗下拥有*ST煤气的太原煤炭气化(集团)有限责任公司负债率最高，为96.96%。实际控制人为山西省国资委，旗下拥有大同煤业(601001.SH)的大同煤矿集团负债率亦高达84.95%。不同于锡业股份，*ST煤气自2014年以来尚未实现扭亏为盈。

“至于债转股的产品是否能受到市场的青睐，还是取决于其风险收益比。”国金证券首席分析师李立峰告诉本报记者。大股东承诺兜底，以及大股东集团公司背景扎实的企业相对受认可。

“旗下有上市公司的企业，信息的披露结构更为标准，信息对市场公开减少不对称是优势，另一方面，上市公司的融资渠道更便捷且多样化。”李立峰对记者称。他还补充道，集团公司债的性质属保本债或高收益债，以及大股东的资质等因素也需综合考量。

光大证券研报进一步指出，“高大上强”是本轮市场化债转股债务人企业的共性，即负债率高、大型国企、拥有A股上市主体、处于强周期行业。

李立峰也提醒投资者，在购买债转股类理财产品时需注意，除企业层面自身的微观因素以外，还需主要考虑行业风险及市场风险等宏观因素，综合评判理性购买。