自2016年以来，新三板挂牌企业摘牌现象频发。企业退出股转系统的原因和投资风险都值得考量。笔者以新三板摘牌企业为主线，对它们的财务绩效进行分析，探究其退市的深层原因，针对挂牌企业可能存在的“泡沫”，对新三板挂牌企业给出一些合理的建议。

中国上市公司研究院

新三板挂牌企业质地良莠不齐，很大程度加大了市场信息不对称的风险，为企业摘牌埋下了伏笔。这些挂牌企业大部分以融资为目的，也不乏一些追求在A股曲线上市的企业。

2016年终止挂牌42家

作为场外交易市场(OTC)的新三板，为暂时无法在A股上市的企业提供了融资渠道。自2013年新三板正式揭牌运营以来，因较低的入市门槛和不设涨跌幅限制的制度，以及政策的大力扶持而备受青睐，挂牌新三板成为众多中小型创新企业的选择。据Wind统计，截至2016年12月19日，新三板挂牌企业(不含已摘牌企业)数量达到一万家，总市值超过3.8万亿人民币。其中2016年挂牌企业数量接近总数的一半，但看似庞大的股转系统内“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周数据为例，实际每天产生交易的股票数量不到挂牌企业总数的10%。

企业挂牌新三板主要为解决融资难问题，但挂牌后，企业的经营发展并非预想的那样顺利。成交量小、流动性低迷一直被人诟病，而低迷行情的持续蔓延，又对企业融资需求的满足造成了难度。与此同时，新三板挂牌企业在经营过程中出现各种违规或者管理问题，不得不主动或被迫摘牌。

据Wind统计，截至2016年11月30日(统计对象为2013年以后摘牌的企业)共有71家挂牌企业摘牌，其中2016年终止挂牌企业最多(42家)，2014年和2015年分别有16家和13家。

这些企业有些挂牌时间不足一年便终止挂牌，挂牌时间最短的雅鹿智能甚至不足三个月。究其原因，主要分为6大类，其中以“战略发展需要”和“并购重组”为由的摘牌企业数量最多，分别达到23家和22家，占总摘牌企业数量的50%以上。因财务问题未能及时披露中报或年报的企业有15家，占总摘牌企业数量的21.13%。转板上市的企业有7家，占总摘牌企业数量的10%左右，包括已经在创业板上市的安控科技、合纵科技等5家以及准备上市的沃福枸杞、大自然5。

终止挂牌的内在逻辑

尽管有些摘牌原因看起来很奇葩，如鸿翔股份在挂牌期间爆出高管行贿丑闻等，但是不管原因如何，企业的摘牌其实是有一定内在逻辑的。

为对新三板企业摘牌原因进行深层次探究，选取企业摘牌前一年，摘牌前两年和挂牌前一年，挂牌前两年的主要财务数据进行主成分分析。由于这些企业的挂牌和摘牌时间相对分散，为方便比较，取相对数据：摘牌前1年相对摘牌前2年(用摘牌前1年-摘牌前2年的数据，简称T1期)，摘牌前2相对挂牌前1年(简称T0期)和挂牌前1相对挂牌前2年(简称T-1期)，选取与摘牌密切相关的财务指标后计算综合绩效得分。

一般来说，如果指标累计贡献率(累计得分占总得分的比例)在0.95以上，则视为指标有效。计算发现，总资产报酬率、净资产收益率、每股净资产、每股收益及净资产增长率五个指标的累计贡献率超过0.95(见表1)，说明盈利能力，股东获利指标对企业的综合发展相对重要，表2为不同阶段不同原因的摘牌企业的综合绩效得分(简称盈利因子)中位数。

1.融资困难

对于一个活跃度远远落后于A股的板块，“僧多粥少”是新三板诞生伊始便存在的问题。当前，挂牌企业的数量暴增并未带来流动性的改善，90%的挂牌企业零交易，很多优质企业的估值长期被低估。企业的实际融资需求得不到满足，很多企业尤其是传统企业鲜有投资者关注。

2.经营状况多呈倒“U”字陷阱

企业本欲借助挂牌新三板来提振经营状况，然而事与愿违，在挂牌期间，企业的经营状况不但没有发生实质性改善，甚至比挂牌前要更糟。新三板的监管督导对企业和券商都有很大压力。相比挂牌前，挂牌期间企业的财务披露须更加透明，受到投资者更广泛的关注。一旦财务表现差强人意，挂牌企业可能会铤而走险延期披露财务报表，监管部门往往以“未进行信息披露”为由对其强制摘牌。另外，挂牌新三板并不意味着企业的经营就能进入安全期，尽管可以提高一定的知名度，但如果基本面没有得到改善的话，部分企业会选择以“并购重组”的方式来转型或寻找新的发展机会，这也是摘牌的主要原因之一。

这些摘牌企业的财务绩效具体如何，由表2可以看出，摘牌公司的财务绩效表现出了非常相似的特征。结合图2不同时期的财务绩效得分走势，纵向来看，大多数企业T-1期盈利因子为负数，说明在挂牌前1年相对于挂牌前2年盈利能力有所下降;而T0期绩效多为正数，即挂牌新三板初期企业财务绩效有所上升;到了T1期，摘牌前1年相对于摘牌前2年而言盈利因子又呈现出负数。横向来看(表2)，T1期的绩效低于T0期，T0期的绩效高于T-1期，数据呈现出非常明显的倒“U”型，可见挂牌新三板对企业的财务状况并没有带来明显的改善。

3.曲线上市：转板IPO

低流动性还带来了挂牌企业的市场估值与价值投资相背离的情况，摘牌并不完全意味着是坏事，伴随着新三板挂牌企业数量的指数式上涨，分层制度的实施，优质的企业自然会逐渐浮出水面，曾苦于漫长IPO排队的挂牌企业转板的意愿也越来越强烈。

以7家以转板上市为由的摘牌企业为例，从表3明显地看出这些企业在摘牌前2年的累计净利润(扣除了非经常性损益)均超过了一千万元，且摘牌前1年的净资产均远超过两千万元，符合创业板的上市要求。另外，从财务绩效得分来看，相对于其它几种类型的摘牌企业，这7家企业在挂牌前T-1期和挂牌后T1期的财务绩效相较于其它几类浮动要偏小，业绩相对靓丽。

至于转板后在A股市场的具体表现，编制这几只股票转板上市后的综合指数，设置时间区间为2015年1月1日至2016年12月31日，与创业板综指对比发现，表现抢眼，转板后的综合走势非常强劲。

综上，挂牌新三板实则为一些优质企业转板IPO提供了绿色通道。

伴随着转板机制的逐步健全，一旦财务表现达到了创业板上市的要求，企业将会考虑转板，其中中旗股份便是在新三板扩容后成功转板上市的第一家公司。据Wind统计，自2012年至2016年，接受上市公司辅导的企业有262家，然而转板上市成功的企业却只有7家，说明企业转板的道路并不是一帆风顺，不仅排队时间长，要接受A股市场的评估，还要面临税收变动等问题。因此，在选择转板的时机上需慎重考虑。

几点建议

在多层次的资本市场里，新三板扮演着越来越重要的角色。纳斯达克股票市场自1971年创立至今上市公司仅有5000多家，而新三板用了3年多的时间就创造了上万家公司挂牌的记录，但质优企业数量远不及纳斯达克股票市场，如此毫无限制的膨胀必然会造成“泡沫化”，这也给监管者带来许多未知的挑战。随着分层制度的实施，优劣企业的划分将更明显。如何才能保证市场的健康运作，笔者从监管层面分析提出以下几点建议：

(1)加强市场监管，防止挂牌企业违规交易、延迟披露财务报表，以及企业高管的违法行贿行为等，提振投资者对新三板市场的信心。

(2)严格执行分层制度，严格区分创新基础层的挂牌企业，优胜劣汰，谨慎监管可能“浑水摸鱼”的企业。

(3)设置一定的挂牌门槛进行企业挂牌前的评估，避免新挂牌的企业中存在大量的“僵尸股”。

许多中小企业一度将挂牌新三板视为长期发展的“救命稻草”，对于挂牌企业和投资者而言，根据以上分析可以给出以下几点建议：

(1)在挂牌之前应对企业自身综合评估，挂牌是否能对基本面、财务绩效等有所改善，是否符合企业当前发展需要，再决定是否挂牌。

(2)注重提高企业的盈利能力和获利能力，突出特色业务，建立企业诚信，保证企业在挂牌期间的融资和交易。

(3)投资者要理性，切勿盲目跟风市场新概念。对于有转板可能的挂牌企业，由于在挂牌期间大多存在着交易，价值投资高，挂牌期间业绩表现相对较好，可作为投资者的选择。

(研究员：张娟娟)