质押险境

在杠杆收购链条中，股权质押是核心的资金通道据记者注意到，多数杠杆买家第一时间内将全部股份质押融资;部分收购方则将所持股份循环质押，滚动式获取资金。

变局之下，风险敞露。中信证券研报指出，减持新规发布后，大股东质押的股权的实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值。“银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，将有风险隐患。”

并购汪研究中心人士认为：“没有强大资产背景的买壳方，常常在通过杠杆获得上市公司控制权后，再通过置入第三方资产，随着股价上涨寻求退出。但减持新规实施后，上市公司股权质押的融资能力下降，完成整个交易闭环的难度进一步提高。”

当前，杠杆收购方质押股权主要分两类：一类是收购完成后，将股权质押融资去偿还借款;第二类是，举债收购时，收购人就与资金提供方约定，过户后将所持股份质押给对方用于融资担保。

比如，东诚瑞业收购科林环保的15.6亿元资金中，自有资金仅0.24亿元，另6亿元来自金唐地产的借款，9.36亿元来自中信银行深圳分行的并购贷款，自有与筹资的比例达1:64。去年11月15日，东诚瑞业将所持全部股份质押给了中信银行深圳分行。

“杠杆比重越高，风险就越大，对股价也更加敏感。”市场人士对记者表示，部分大股东通过股权质押“借新还旧”，有着更强的维护股价的动力。

民盛金科的循环融资玩法颇为典型。去年4月，大股东柚子资产将所持全部股份质押给深圳新华富时资管。半年后，柚子资产解除质押，又将股份陆续质押给了上海华富利得资管、上海金元百利资管和德邦创新资本。去年12月，柚子资产又反复解除质押、再质押，融资对象均为金元百利。

在滚动质押的过程中，民盛金科的股价从第一笔质押时的21元升至60元左右。由于股价走高，柚子资产通过滚动质押股票，获得了更高的融资额。

但并非所有大股东都拥有高超的控盘能力。事实上，多数易主股在弱市中无法独善其身，股价回调较深。“对于华夏、海航、东旭等拥有产业根基、实力雄厚的资本系而言，短期的股价压力不是大问题，但对不少私募买家而言，风险压力与日俱增。”市场人士指出。

据记者梳理，在50多宗易主案例中，大股东为有限合伙制或投资公司身份的私募机构至少占三分之一。从过往案例看，这些私募的角色以撮合交易的掮客为主。

浙江一私募人士对记者表示，私募机构收购上市公司时，通常已有初步的资产注入计划，并私下以“入主+并购+退出”的一揽子方案对外募集资金。但随着监管加压，私募的资金来源被高度关注，运作空间大幅收窄，各类成本压力集中显露。

“股市调整及政策变化，给杠杆大股东带来融资成本、通道成本及股价维护等多重压力，资金压力可能进一步传导。”投行人士表示，在金融去杠杆背景下，一旦股价触及警戒线，将极大考验私募机构的筹资能力。

重组困局

杠杆买壳风行之时，业内人士早已点出悖论：二级市场股价暴涨，让潜在的资产重组难上加难，最后演变成一级市场和二级市场的“互相伤害”。

据记者梳理，前述50多个易主案例中，迄今实施资产注入、完成转型的公司寥寥，绝大多数处于“原地踏步”或“小步慢走”的状态。

众所周知的因素是，去年9月重组新规发布后，对“类借壳”的重组审核大幅收紧，导致杠杆买家的资本运作左支右绌，仅有少数得以突围。

南洋科技易主航天科技集团时，拟作价逾31亿元收购后者旗下军工资产。机巧之处是，标的资产精准避开了认定重组上市的五条红线(总资产、净资产、营收、净利润、新增股份)。与之类似，“海航系”近期耗资26.5亿元入主海越股份后，拟置入旗下北方石油，标的资产亦未“踩线”，从而未构成借壳。

友利控股则展示了现金收购第三方资产的运作技巧。公司在易主后同步谋划重组，拟出资9亿元收购天津福臻100%股权。从交易形式看，该重组带有明显的“三方交易”特征，但方案进行了缜密设计，从多维度力证“不构成借壳”。由于现金收购不需审核，友利控股得以突围。

“南洋科技的案例比较特殊，不具有可复制性。友利控股采用的现金收购，对公司自有资金要求高，也不具有普适性。”投行人士评价说。

民盛金科则赶在重组新规前完成了“腾笼换鸟”。公司剥离原有资产，并出资15.5亿元现金收购了第三方支付公司广东合利。但标的资产2016年业绩远不达预期，公司2016年年报被审计机构出具了“非标”意见，转型难言成功。

余下的易主股阵营中，新东家的运作路径主要有三条：一是，剥离上市公司资产，回收现金留备后用，如万家乐、天马股份、四川双马等;二是，现金收购资产，如狮头股份、睿康股份、三垒股份、融钰集团、万福生科等;三是，出资设立子公司，向其他业务转型，以“星河系”旗下天马股份、步森股份为典型。

目前，四川双马、三垒股份、步森股份、天马股份、科融环境、顾地科技、科林环保等公司均处于停牌状态。据公告披露，筹划事项主要是出售资产或现金收购第三方资产。

值得一提的是，以往并购重组市场最常见的“发行股份购买资产”的模式，在易主股板块几乎绝迹。除了前述南洋科技、海越股份外，南通锻压、方大化工等重组也是发行股份收购资产，但两家公司均是首次被否后二次推进重组，目前其重组方案均未再次上会。

“现金收购是无奈之选。市场持续低迷，上市公司股份的吸引力下降，发行股份购买资产的交易谈判更难达成。”并购汪研究中心人士指出，减持新规发布后，5%以上股东的退出周期拉长，标的资产股东方的换股意愿会进一步下降。未来重组方案设计的思考方向，需要向并购基金的应用上延伸。

“易主股的重组窘境，造成高昂的时间成本，最终转化为买壳方的资金成本。”市场人士表示，由于控股股东所持股份的限售期大多是一年，去年买壳的收购方所持股票将在今年陆续解禁，如果股价持续下跌，不排除有杠杆买家会出手卖壳。

与此同时，对有限合伙制的杠杆收购方而言，GP与LP的稳定性也会在煎熬中经受考验。此前，汇源通信第一大股东蕙富骐骥的LP与GP的分歧，已暴露出此类风险。(吴正懿)