中美蓝筹股变迁史

股市变动的背后反映了一国经济和产业结构的变动。在美股一百多年的历史中，蓝筹股、龙头股的变动始终与经济发展息息相关。回顾美股蓝筹股的发展历程，有助于我们梳理A股所处的发展阶段以及把握蓝筹股未来的变动方向。

上世纪30年代罗斯福新政后，政府加大了对经济的干预力度，市场规范化程度逐步提高。大萧条后的这一时期，美国城市化进程加速，政府用于基建的投资激增，经济和股市同时开始复苏，其中，机械设备、化工、钢铁等行业的股票表现亮眼。

二战结束后，美国进入了经济发展的黄金时代，凯恩斯主义继续成为政府经济行为的主导，产业重心向汽车、航空、轻工等行业转移。战后二十年中，美股航空、铝业、半导体、电子等行业相继大放异彩，工业股走向顶峰。标普指数正是从1957年开始编制，初期权重股中工业股占比超过80%。

上世纪80年代，美国经济和股市均进入了全新的历史时期。上世纪70年代滞胀时期的高通胀被成功抑制、401(K)养老金计划成为主流、产业结构变化、资本市场并购行为增加、居民消费倾向上升、信贷消费增多。股市上，在经济形势向好、居民可支配收入提高的大背景下，工业股热度退去、消费股崛起，批发零售、食品饮料、纺织服装行业表现出色。同期，科技股走上历史舞台，IBM自此蝉联标普500指数霸主地位十余年。滞胀时期沉寂了十年的美国股市迎来了新一轮漫长的牛市。

上世纪90年代，个人计算机迅速普及，计算机硬件、软件以及互联网行业迅速崛起。信息技术革命激发了市场极大的投资热情，美国政府也将信息技术产业发展推上了国家战略高度。微软成为新时代的霸主。

过度投资的热潮很快使市场失去了理性，标普500指数和纳斯达克指数市盈率迅速上升至44倍和70倍，均两倍甚至三倍于其历史平均水平。2000年，互联网泡沫破裂，大批稍稍崭露头角的企业市值大幅缩水甚至直接走向破产。随后，美股进入了漫长的恢复调整期，但信息技术互联网的发展并没有因此停滞。

2009年，苹果公司首次进入标普500指数市值前十强，3G和移动互联网技术得到迅速普及和发展，美国经济在经历了长期的低迷期后开始呈现出复苏迹象，美股也开始了新一轮慢牛历程，指数创下新高。与上轮牛市不同的是，此次的指数攀升有基本面作为支撑，指数市盈率始终维持在合理水平。

大体而言，美国的经济发展走过了从工业到消费再到科技和信息化的轨迹，在这个过程中，股市、蓝筹股和龙头股的变动始终与产业变动息息相关。过去三十年间，中国经济也经历了工业化、消费崛起、基建时代和科技信息化几个阶段，与美国不同的是，由于市场经济发展历程较短，我国的产业更替速度更快。

从中国三大产业对GDP的贡献率变化和三大产业就业人员占比变化中可以看到，1990年以来中国经济结构的两次大的转型时间分别发生在2003年和2012年前后。其中，2003年后农业就业人口呈直线下降趋势，意味着中国在此阶段城市化进程加速。2012年，第二产业和第三产业的GDP贡献率开始分化，服务业从业人员比例也开始在三大产业中处于最高位，这标志着中国产业在由工业向服务业升级的过程中前进了一大步。

考虑到早期A股上市公司较少，市场规范性不高，我们仅以2012年的经济结构的变化为分界点来考察蓝筹股的变动情况。2018年沪深300指数权重股与2011年末的权重股的重合度约为50%，143家企业发生了变化，其中，55家为2011年之后新上市的企业。

如附表所示，2012年后新上榜的沪深300权重股集中在金融、信息技术和可选消费行业，其中超过一半为民营或外资企业，减少的权重股集中在材料、能源和日常消费行业。

从细分行业来看，信息技术行业新增的权重股多为通信和互联网概念股，可选消费行业新增的权重股集中在传媒和汽车零配件领域。日常消费行业中减少的权重股多为食品饮料和农林牧渔业的个股。在原材料和工业行业中，与基建相关的钢铁、建材、公路、机械等细分行业个股明显减少，而与新兴产业发展相关的锂电池、稀有金属、物流、环保等行业个股陆续登榜。

可以看出，蓝筹股的整体变动趋势与我国产业发展的走向是密切相关的。第三产业和新工业的蓝筹股数量明显增加，新兴产业代替旧产业出现在了权重股的榜单上。

不过，从龙头股的变动来看，A股2018年相较于2011年数据的变化就非常不明显了。如附表所示，2018年A股总市值前十名榜单与2011年末时重合度达到80%，除了贵州茅台(600519,股吧)，其余上榜企业仍被金融股和能源股所垄断。

反观标普500指数，市值前十名的龙头股榜单一直随产业和企业的兴衰周期而改变。在附表中的四个不超过10年的统计周期中，龙头股的重合率均不超过50%。2018年的最新榜单中，既有如埃克森美孚、强生公司一样穿越牛熊周期依然保持霸主地位的传统蓝筹股，也有如苹果、FACEBOOK一样盘踞榜单不足10年的成长型科技蓝筹股。显然，美股龙头股更具多元性，也更能反映出国家产业和经济的变迁。

A股蓝筹潜在变更路径

通过上文分析可以看出，A股蓝筹股整体变动路径与我国经济和产业的变革基本同步，但从静态数据来看，蓝筹股的行业集中度过高，且龙头企业基本不受经济周期波动影响，变动过小，新兴产业缺少巨无霸企业。这一现象的产生与我国长期实行的股票发行制度有关，且会对市场带来一些负面影响。

首先，科技巨头的“漏出效应”会拉低大盘指数，扭曲股指。互联网浪潮造就了纳斯达克历史上的一批优质科技蓝筹股，然而在A股市场上，一批互联网巨头企业或是出于战略考量、大股东结构限制或是未满足在A股进行IPO的财务要求等原因，纷纷选择了赴海外上市。将中概股与A股企业按照市值大小排名，阿里巴巴和腾讯控股位列前二，A股市值最高的个股工商银行仅排第三。在总市值前100名的企业中，中概股企业有25家，占到四分之一，其中科技类的企业有7家。可见，若将中概股纳入指数考虑范围，则全市场权重股、沪深300等成分指数的样本股及样本股行业分布都将发生较大的变化，指数在过去几年中也应有更高的涨幅。

其次，投资者难以从股市中享受新经济增长的红利。中概股中的互联网和地产牛股在过去5年大多走出了翻番行情，腾讯控股、网易的涨幅甚至超过了400%。而与此同时，企业的市盈率依然维持在较低水平。互联网发展的红利是由全体网民共同缔造的，然而股民却难以从A股中享受到这一红利。

最后，当前蓝筹股的结构影响了部分投资者对价值投资的理解。由于优质科技新蓝筹标的的稀缺和新兴行业龙头股的缺失，部分A股股民容易将价值投资自动与传统行业蓝筹股相关联，潜意识中将成长与价值做二元对立。当价值投资盛行时，投资者也优先从大消费股和周期股中寻找投资标的。而从美股蓝筹股的发展历程来看，符合价值投资理念的优质成长股不在少数，投资者既可以坚守价值投资理念，也可以享受到企业高成长的红利。

中国目前是全球第二大经济体，经济活力仅次于美国。CB INSIGHTS的统计数据显示，中国“独角兽”企业的数量仅次于美国，远高于其他经济体。今年以来，政府频频发声，提出加强对满足“新技术、新产业、新业态、新模式”的“独角兽”企业的支持力度，同时表示中国存托凭证(CDR)的相关规则正在制订当中。

符合新经济内核的蓝筹股的回归是必然之势，CDR为这类企业的回归提供了一个便捷的途径。也许“独角兽”的回归短期内会带来企业的估值溢价，影响市场内资金的流动，但结合美股蓝筹股的发展经验，新蓝筹的回归会为A股带来长远的益处。

第一，优质中概股的回归会改变A股当前优质科技蓝筹股稀少的场面，使蓝筹股的变动更加符合产业结构升级的背景。

第二，优质中概股的回归既可以改善A股整体的基本面状况，也可在一定程度上平抑新兴产业个股高估值的现象。龙头企业具有行业内的表率作用，优质的科技龙头股会对整个行业的市值管理、资本运作、公司治理等方面施以积极的影响。

最后，即使投资者已错失了BATJ股价的腾飞，但中国依然拥有世界排名第二多的“独角兽”企业储备，其中滴滴出行、小米、美团、陆金所和大疆的估值均已突破百亿美元。现有优质企业的回归也是对未来科技蓝筹股在企业架构、证券等本土化与国际化、企业估值、融资、资本运作方式上进行探索，有利于降低新兴企业的融资成本，帮助投资者在未来切实享受到经济发展和产业升级带来的红利。(助理研究员 范璐媛)