6月3日，北京键凯科技股份有限公司(以下简称“键凯科技”)首发上会。键凯科技拟在上交所科创板上市，保荐机构为中信证券。键凯科技本次公开发行股票的数量不超过1500.00万股，占发行后股本比例不低于25%。键凯科技拟募集资金3.20亿元，分别用于医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目、医用药用聚乙二醇高分子材料企业重点实验室与研发中心升级改造项目、聚乙二醇化药物及医疗器械(临床实验)研发项目、补充流动资金。

键凯科技选择的上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

键凯科技的控股股东、实际控制人为XUAN ZHAO(赵宣)。截至招股说明书签署日，XUAN ZHAO直接持有键凯科技33.04%股权，并通过与吴凯庭的一致行动关系控制吴凯庭持有的键凯科技20.32%股权，合计控制键凯科技53.36%股权。

招股书显示，XUAN ZHAO，中文名赵宣，男，出生于1965年5月，美国国籍，拥有中国永久居留权。

键凯科技的营业收入较少。2016年至2019年，键凯科技的营业收入分别为7428.17万元、7709.01万元、1.01亿元、1.34亿元;销售商品、提供劳务收到的现金分别为6844.41万元、7999.97万元、1.02亿元、1.33亿元。

2016年至2019年，键凯科技归属于母公司所有者的净利润分别为398.72万元、2117.20万元、3626.97万元、6154.37万元;经营活动产生的现金流量净额分别为1494.68万元、2134.96万元、3367.67万元、5100.38万元。

键凯科技的研发费用率低于同行业平均水平。2016年至2019年，键凯科技研发费用分别为1019.94万元、1083.70万元、1314.53万元及2070.20万元，研发费用率分别为13.73%、14.06%、12.98%和15.41%;同行业上市公司研发费用率平均值分别为44.35%、40.47%、24.59%、22.54%。

键凯科技的销售费用率低于同行业平均水平。2016年至2019年，键凯科技销售费用分别为305.61万元、260.86万元、392.24万元和452.94万元，销售费用率分别为4.11%、3.38%、3.87%、3.37%;同行业上市公司销售费用率平均值分别为12.03%、8.25%、4.43%、4.28%。

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，键凯科技应收账款账面价值分别为1240.11万元、1159.35万元、3358.06万元和3847.92万元，占各期末流动资产总额的比例分别为17.22%、15.48%、27.68%和23.38%。

键凯科技的应收账款周转率逐年下降，且近三年低于同行业平均水平。2016年至2019年，键凯科技应收账款周转率分别为8.95、6.25、4.37和3.59;可比公司应收账款周转率平均值(剔除Nektar)分别为7.31、14.99、19.22、10.33。

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，键凯科技公司存货账面价值分别为825.08万元、961.38万元、1219.17万元和1686.80万元，呈上升趋势。

键凯科技存货周转率逐年下降，且近三年低于同行业平均水平。2016年至2019年，键凯科技存货周转率分别为2.02、1.58、1.56和1.28;可比公司存货周转率平均值分别为2.00、2.20、2.31、2.69。

键凯科技的主营业务毛利率逐年增长，且高于同行业平均水平。2016年至2019年，键凯科技主营业务毛利率分别为79.00%、79.09%、81.22%和84.30%;可比上市公司毛利率平均值分别为57.50%、69.43%、74.22%、71.50%。

键凯科技的销售收入依赖海外市场。2016年至2019年，键凯科技国外收入分别为4430.81万元、4457.11万元、5641.67万元、7898.36万元，占主营业务收入比例分别为60.48%、57.82%、55.76%、58.80%。其中，在美国的销售收入占主营业务收入的比重分别为55.09%、50.51%、47.03%和50.11%。

近四年，键凯科技现金分红4次，分红金额分别为2000.00万元、385.05万元、751.20万元、1004.10万元，合计4140.35万元。

天眼查显示，2018年1月5日，键凯科技因通过登记的住所或者经营场所无法联系，被北京市工商行政管理局海淀分局列入企业经营异常名录。2018年2月7日移出。

据财华网报道，键凯科技的核心收入来源为医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的销售，但该业务未来发展的持续性值得怀疑，其原因在于聚乙二醇修饰药物行业的先驱enzon和nektar在业内的发展并不理想。

Nektar于2001年收购shearwater获得聚乙二醇技术平台及多款聚乙二醇药物产品线，截至2019年10月，nektar通过自主开发或提供技术支持方式完成了9款聚乙二醇药物的研发上市，并拥有8款在研创新药在临床试验中。尽管如此，但nektar的股价自2018年以来最大跌幅达到了85.96%。

Enzon也不乐观。作为主要从事聚乙二醇修饰药物的供应商，其产品聚乙二醇修饰腺苷脱氨酶是全球第一款获得fda批准上市的聚乙二醇修饰药物，目前enzon的收入来源为其授权customized pegylation技术平台获得的专利费用以及对已上市药品的销售分成，每年使用enzon聚乙二醇偶联技术的上市药物总销售额超过了70亿美元。数据如此漂亮的enzon，其股价在近5年内的涨幅竟为-32.76%。

中国经济网记者查询发现，Enzon已于2019年11月退市。

据长江商报报道，键凯科技依靠自主拥有的核心技术研发创新药物，通过专利授权、合作开发等方式与大型制药企业达成商业合作，取得专利许可使用费、里程碑收入和上市后销售分成。键凯科技与特宝生物及其子公司厦门伯赛协议，授权特宝生物及其子公司许可使用其专利“具有Y形分支的亲水性聚合物衍生物、其制备方法、与药物分子的结合物以及包含该结合物的药物组合物”。公司表示，专利许可期内，假如特宝生物产品市场推广不顺利，将影响公司收取的销售分成;专利许可到期后，公司将不再向特宝生物收取分成。

中国经济网记者就相关问题向键凯科技发去采访函，截至发稿，未获回复。

键凯科技拟登陆科创板 实控人为美国籍

键凯科技主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。同时，基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术，向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。公司的主要产品为医用药用聚乙二醇及其活性衍生物。目前产品目录中有600余种常用细分产品，并可以根据客户的特殊应用需求提供定制化开发和工业化生产。

键凯科技的控股股东、实际控制人为XUAN ZHAO(赵宣)。截至招股说明书签署日，XUAN ZHAO直接持有键凯科技33.04%之股权，并通过与吴凯庭的一致行动关系控制吴凯庭持有的键凯科技20.32%之股权，合计控制键凯科技53.36%之股权，系键凯科技的控股股东、实际控制人。本次公开发行完成后，公司实际控制人XUAN ZHAO将直接持有公司24.78%之股权、控制公司40.02%之股权。

XUAN ZHAO，中文名赵宣，男，出生于1965年5月，美国国籍，护照号48850****，拥有中国永久居留权。现任发行人董事长、总经理，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

键凯科技拟在上交所科创板上市，保荐机构为中信证券。键凯科技本次公开发行股票的数量不超过1500.00万股，占发行后股本比例不低于25%。键凯科技拟募集资金3.20亿元，其中，1.50亿元用于医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目，4000.00万元用于医用药用聚乙二醇高分子材料企业重点实验室与研发中心升级改造项目，8000.00万元用于聚乙二醇化药物及医疗器械(临床实验)研发项目，5000.00万元用于补充流动资金。

键凯科技选择的上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

净利润逐年增长

2016年至2019年，键凯科技的营业收入分别为7428.17万元、7709.01万元、1.01亿元、1.34亿元;销售商品、提供劳务收到的现金分别为6844.41万元、7999.97万元、1.02亿元、1.33亿元。

2016年至2019年，键凯科技归属于母公司所有者的净利润分别为398.72万元、2117.20万元、3626.97万元、6154.37万元;经营活动产生的现金流量净额分别为1494.68万元、2134.96万元、3367.67万元、5100.38万元。

研发费用率低于同行业平均水平

2016年至2019年，键凯科技研发费用分别为1019.94万元、1083.70万元、1314.53万元及2070.20万元，逐年上涨。

键凯科技研发费用主要包括职工薪酬、耗用的原材料和低值易耗品、外部研发费等。其中，2016年至2019年，职工薪酬费用分别为238.63万元、355.66万元、456.64万元、614.57万元。

键凯科技研发费用率低于同行业上市公司平均水平。2016年至2019年，键凯科技研发费用率分别为13.73%、14.06%、12.98%和15.41%;同行业上市公司研发费用率平均值分别为44.35%、40.47%、24.59%、22.54%。

键凯科技称，研发费用率低于同行业可比公司平均水平，是因为公司自2001年成立以来，即开始深耕医用药用聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药医用领域。经过多年的积累，相关技术领域已经处于国内领先地位，能够全面参与全球竞争。报告期内，通过现有的研发投入水平已经能够持续保持行业竞争力。未来聚乙二醇伊立替康等新药项目将逐渐进入临床试验阶段，随着医药产业链条的延长，研发费用将持续增加。

销售费用率低于同行业平均水平

2016年至2019年，键凯科技销售费用分别为305.61万元、260.86万元、392.24万元和452.94万元。

键凯科技销售费用主要为职工薪酬。其中，2016年至2019年职工薪酬分别为145.10万元、89.17万元、196.51万元、272.97万元。

键凯科技销售费用率低于同行业上市公司平均水平。2016年至2019年，键凯科技销售费用率分别为4.11%、3.38%、3.87%、3.37%;同行业上市公司销售费用率平均值分别为12.03%、8.25%、4.43%、4.28%。

近三年应收账款周转率低于同行业平均水平

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，键凯科技应收账款账面价值分别为1240.11万元、1159.35万元、3358.06万元和3847.92万元，占各期末流动资产总额的比例分别为17.22%、15.48%、27.68%和23.38%。

键凯科技称，报告期内，随着公司经营规模和营业收入的增加，公司应收账款余额规模随之提升。2018年末，应收账款余额较2017年上升2259.96万元，主要因2018年下半年主要客户Augmenix、恒瑞医药因新产品上市放量的生产备货原因向发行人下达采购订单，公司确认特宝生物的收益分成，导致期末应收账款余额上升，与实际经营情况相匹配。

键凯科技的应收账款周转率逐年下降。2016年至2019年，键凯科技应收账款周转率分别为8.95、6.25、4.37和3.59。

键凯科技称，应收账款周转率整体略有下降，主要是由于随着业务规模的增长，公司应收客户款项自然增加。公司应收账款期后回款情况较好，不存在较大的回收风险。

近三年，键凯科技的应收账款周转率低于同行业可比公司平均水平。2016年至2019年，可比公司应收账款周转率平均值(剔除Nektar)分别为7.31、14.99、19.22、10.33。

键凯科技表示，2017年至2019年，公司的应收账款周转率低于成都先导，主要由于其与公司主要收入来源的差异导致，成都先导以技术服务收入为主，且大部分采取预收的方式结算。而键凯科技以产品销售收入为主，采用应收账款的方式进行结算，因此应收账款周转率较低。

近三年存货周转率低于同行业平均水平

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，键凯科技公司存货账面价值分别为825.08万元、961.38万元、1219.17万元和1686.80万元，呈上升趋势。

键凯科技表示，存货账面价值呈上升趋势主要原因系公司业务规模扩大，产品市场需求稳定增加，存货规模上升。

键凯科技存货周转率逐年下降。2016年至2019年，键凯科技存货周转率分别为2.02、1.58、1.56和1.28。

键凯科技称，2019年末，公司由于业绩增长以及客户订单的增多在提高了备货水平，因此存货周转率略有下降。报告期内，存货周转率未出现重大变化，公司保持了合理的库存水平。

近三年，键凯科技存货周转率低于可比上市公司平均水平。2016年至2019年，可比公司存货周转率平均值分别为2.00、2.20、2.31、2.69。

键凯科技表示，报告期各期末，公司存货周转率略低于可比上市公司平均水平，主要系公司原材料、在产品和库存商品保质期相对较长，公司按照下游订单需求、自身制备速度及规模化生产的考虑，合理维持存货水平。

主营业务毛利率高于同行业平均水平

键凯科技主营业务毛利率逐年增长。2016年至2019年，键凯科技主营业务毛利率分别为79.00%、79.09%、81.22%和84.30%。

键凯科技的毛利率高于可比上市公司毛利率平均值。2016年至2019年，可比上市公司毛利率平均值分别为57.50%、69.43%、74.22%、71.50%。

键凯科技表示，Nektar提供的产品和服务与公司基本相同，但公司主营业务毛利率相对较低，主要是收入结构差异所致。Nektar目前自主研发或参与研发的聚乙二醇化药品中有12款已上市，同时拥有十余种在研新药，收入结构中服务费的收入占比较高。而发行人目前的收入结构中，医用药用聚乙二醇衍生物的占比较高，服务费收入占比较低，故整体毛利率略低于Nektar。

键凯科技及Nektar的主营业务毛利率与成都先导相当，高于博瑞医药和药石科技。主要原因如下：医用药用聚乙二醇材料及技术服务属于特色市场(niche market)，技术门槛较高、市场竞争者相对较少，产品销售毛利率较高;技术服务的毛利率高于产品销售毛利率，公司的技术服务业务进一步拉高了公司的整体毛利率。如上表所示，博瑞医药主要从事中间体、原料药及制剂的研发、生产和销售;药石科技既生产和销售中间体也提供技术服务，成都先导只提供技术服务，三者的毛利率依次升高。

销售收入依赖海外市场

2016年至2019年，键凯科技国外收入分别为4430.81万元、4457.11万元、5641.67万元、7898.36万元，占主营业务收入比例分别为60.48%、57.82%、55.76%、58.80%。

国外收入中，键凯科技的收入主要来自于美国。2017年至2019年，键凯科技在美国的销售收入分别为3894.81万元、4758.09万元、6730.69万元。

2016年至2019年，键凯科技在美国的销售收入占主营业务收入的比重分别为55.09%、50.51%、47.03%和50.11%。境外客户主要包括Covidien(美敦力旗下企业)、Augmenix(波士顿科学旗下企业)、Cardinal Health等国际医药企业及其他科研院校。

4年分红4140万元

近四年，键凯科技现金分红4次，分红金额合计4140.35万元。

2016年8月18日，键凯科技分红2000.00万元，审批机构为2016年度第二次董事会。

2017年7月8日，键凯科技分红385.05万元，审批机构为2016年度股东大会。

2018年6月10日，键凯科技分红751.20万元，审批机构为2017年度股东大会。

2019年7月24日，键凯科技分红1004.10万元，审批机构为2018年年度股东大会。

曾被列入企业经营异常名录

招股书披露，2016年8月18日，键凯有限(键凯科技前身)因逾期未报送境外分红纳税资料受到国家税务总局北京市海淀区税务局第五税务所的处罚，处罚金额600.00元，并于2016年12月20日全数缴纳了前述罚款。

键凯科技表示，受到的税收行政处罚不属于情节严重情形。此外，键凯科技已及时足额缴纳了相关罚款，并积极配合补充提供了境外分红纳税资料。

此外，天眼查显示，2018年1月5日，键凯科技因通过登记的住所或者经营场所无法联系，被北京市工商行政管理局海淀分局列入企业经营异常名录。2018年2月7日移出。

行业艰难两先驱发展并不理想

据财华网报道，键凯科技的核心收入来源为医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的销售，但该业务未来发展的持续性值得怀疑，其原因在于聚乙二醇修饰药物行业的先驱enzon和nektar在业内的发展并不理想。

Nektar于2001年收购shearwater获得聚乙二醇技术平台及多款聚乙二醇药物产品线，截至2019年10月，nektar通过自主开发或提供技术支持方式完成了9款聚乙二醇药物的研发上市，并拥有8款在研创新药在临床试验中。尽管如此，但nektar的股价自2018年以来最大跌幅达到了85.96%。

Enzon也不乐观。作为主要从事聚乙二醇修饰药物的供应商，其产品聚乙二醇修饰腺苷脱氨酶是全球第一款获得fda批准上市的聚乙二醇修饰药物，目前enzon的收入来源为其授权customized pegylation技术平台获得的专利费用以及对已上市药品的销售分成，每年使用enzon聚乙二醇偶联技术的上市药物总销售额超过了70亿美元。数据如此漂亮的enzon，其股价在近5年内的涨幅竟为-32.76%。

因此，即便聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料，是世界上公认为最先进的药用大分子修饰及给药技术之一，也很难认为键凯科技具备长期的投资价值。

何况在目前键凯微薄的净利润中，还需要拿出一部分作为新药的研发投入，目前在研药物管线的进展中，进度最快的是长效化抗肿瘤药物聚乙二醇伊立替康，其目前处于临床i期阶段，而其余的在研药品均处于临床前研究阶段。

另一方面，我国聚乙二醇修饰药物行业的发展处于起步、探索阶段，截至招股说明书签署日，我国共批准了6款聚乙二醇修饰药物上市。而键凯科技的营收构成中，来自海外的营收占比在2016-2018年分别为60.48%、57.82%、55.76%。

总体而言，键凯科技作为nektar的学生(大股东赵宣曾于2002-2004年任nektar药物研发部主任)，nektar都难以解决的问题很难认为后发者键凯就能解决，至少从目前而言并未看到乐观的迹象。

用专利授权增加现金流

据长江商报报道，由于药品和医疗器械开发具有周期长、风险高的特点，因此，键凯科技在向下游医药应用业务的开拓过程中，借鉴了美国中小型生物技术企业普遍采用的商业模式。

具体为，依靠自主拥有的核心技术研发创新药物，通过专利授权、合作开发等方式与大型制药企业达成商业合作，取得专利许可使用费、里程碑收入和上市后销售分成，以较低的成本进入下游更广阔的产品市场，提前获得现金流，降低经营风险。

数据显示，键凯科技报告期内的经营活动产生的现金流量净额分别为1494.68万元，2134.96万元，3367.67万元和5100.38万元。

长江商报记者发现，随着特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液获批上市，公司获得的技术服务费也随之上升，在毛利中的构成超过了10%，成为重要的毛利来源。其中，2016年，公司向三生制药转让药物聚乙二醇依立替康临床批件及相关专利，确认毛利951.89万元。

不过，键凯科技也因此面临技术服务费收入收取金额减少或无法持续收取的风险。

键凯科技与特宝生物及其子公司厦门伯赛协议，授权特宝生物及其子公司许可使用其专利“具有Y形分支的亲水性聚合物衍生物、其制备方法、与药物分子的结合物以及包含该结合物的药物组合物”。报告期内，发行人向特宝生物取得的技术服务费收入依次为264.95万元、250.06万元、686.81万元、1517.96万元，增长显著。

键凯科技表示，专利许可期内，假如特宝生物产品市场推广不顺利，将影响公司收取的销售分成;专利许可到期后，公司将不再向特宝生物收取分成。

现阶段市场有限

据科创板日报报道，有医药行业人士称，“键凯科技技术实力很强，但现在整体医药用PEG市场还比较小。”

对于PEG的主要应用，键凯科技称，目前的聚乙二醇修饰药物往往是对已有药物进行聚乙二醇修饰，以期延长其半衰期，达到药物长效化的目的。

“医药用PEG有无毒无害无刺激，生物相容性良好的特点，是国际上唯一认可的缓释、控释、靶向药物修饰材料，大家都在往这个方向努力，但现阶段效果不是很稳定，还需要科研人员去努力攻关，真正上市的药物也不多，市场有限。”该医药行业人士表示。

对此，键凯科技在招股书中表示，我国聚乙二醇修饰药物的发展尚处于起步、探索阶段，但是增长迅速。截至本招股说明书签署日，我国共批准了6款聚乙二醇修饰药物上市销售，其中4款为键凯科技的客户生产。

值得注意的是，键凯科技向下游客户提供聚乙二醇产品及医药应用创新技术服务，并收取专利许可使用费、里程碑收入及销售分成收益。

“由于创新药从研发到上市，要经过诸多环节，具有周期长、风险高的特点，一般的企业无法承受。因此，键凯科技借鉴美国中小型生物技术企业普遍采用的商业模式，依靠自主拥有的核心技术研发药物，在一定的研发阶段通过专利授权、合作开发等方式与大型制药企业达成商业合作，以较低的成本进入下游聚乙二醇医药应用市场。”