停牌近两个月之后，一只A股肥天鹅的归宿终于揭晓。

10月23日，美的集团(000333.SZ)和控股子公司小天鹅(000418.SZ)宣布，美的拟以发行A股的方式换股吸收合并小天鹅，涉及金额近144亿元。而小天鹅在换股吸收合并完成后，将终止上市并注销法人资格。

营收在2017年踏过两千亿门槛的美的集团已经控股小天鹅多年。美的为什么选择在此时将小天鹅完全纳入囊中?并购小天鹅又对美的两个五千亿的目标带来什么影响?

方案落定

美的集团和小天鹅资产重组方案终于水落石出。

方案显示，美的集团将向小天鹅除美的集团及美的全资持有的境外子公司TITONI外的所有换股股东发行股票，以交换股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。

公告显示，小天鹅目前拥有6.32亿总股本，其中A股4.41亿，B股1.91亿。美的集团目前持有小天鹅2.39亿股A股股票，TITONI持有0.94亿股小天鹅B股股票，二者合计持有小天鹅52.67%的股份。

小天鹅AB股的换股价格并不相同。其中小天鹅A股的换股价格定为50.91元/股，比定价基准日前20个交易日的交易均价上浮10%。小天鹅B股的换股价格定为48.41港元/股(折合人民币42.07元)，比定价基准日前20个交易日的交易均价溢价30%。

按照公布的换股比例，美的集团将增发约3.42亿股股票。按美的公布的42.04元换股价粗略计算，这部分股票价值约为144亿元。

在换股之外，对本次合并持有异议的小天鹅A股和B股股东，美的将照定价基准日前一个交易日收盘价的9折提供现金收购选择。

从历史横切面来看，资本市场近期的持续震荡为私有化提供时机。有业内人士对《华夏时报》记者表示，近期股市持续大跌，美的集团和小天鹅的股价均大幅缩水。在这个时间点进行换股并购更为划算。他同时认为私有化小天鹅还解决了B股流动性差、估值较低等历史遗留问题。

作为参照，小天鹅A股的换股价格虽溢价10%，但仍比其停牌前120个交易日的均价下滑近16%，比其停牌前60个交易日的均价则下滑8%。而小天鹅的股价在今年6月还一度冲顶78元。另一方面，今年7月美的就通过了资金总额不超过人民币40亿元、股份价格不超过50元/股的回购方案。而美的此前的股价最高曾达到61.27元。

需要注意的是，小天鹅退市后，美的集团在国内资本市场将仅保留000333一个融资平台。2018年2月，美的旗下在港股上市的威灵控股完成私有化退市。

一只肥鹅

美的要收入囊中的小天鹅是一只“肥鹅”。

2018年中报显示，小天鹅当期拥有的货币资金为17亿元左右。但当期其他流动资产却超过119亿元。今年8月，小天鹅董秘周斯秀在投资者调研活动中也称，截止2018年上半年末公司自有资金约135亿元，同比增长13%。这意味着当期小天鹅自有资金占当期总资产近七成。而同期美的集团的货币资金及其他流动资产合计914亿元，不足总资产的四成。

事实上，小天鹅一直以高估值、高现金流被看做是A股的现金奶牛。公告还显示，小天鹅2017年的市盈率为21.38倍，高于A股可比公司市盈率均值和中值。美的集团2017年的市盈率为15.96 倍，处于A 股可比公司市盈率均值和中值之间。

但重组的理由并不仅仅在资本层面。

美的进入小天鹅的时间节点要追溯到十年前。2007年，美的通过TITONI在二级市场购入约占小天鹅总股本5%的B股股份。2008年，美的通过转让又拿到小天鹅24.01%的股份。随即美的便以28.94%的持股比例成为小天鹅的第一大股东。

美的对小天鹅的持股比例逐步加大。2010年小天鹅向美的电器定向增发8483万股股票，收购其持有的荣事达洗衣设备公司近70%的股权。收购完成后美的电器持有的小天鹅股份合计上升至39.08%。小天鹅由此也成为操盘美的洗衣机业务的唯一平台。而在2014年，通过溢价15%的要约收购，美的在小天鹅的持股比例最终上升至目前的52.67%。

小天鹅目前采取双品牌运作。小天鹅方面此前曾对外透露，在产品结构上小天鹅品牌约占2/3，美的品牌约占1/3。美的集团相关人士也对《华夏时报》记者表示，小天鹅的品牌主体是洗衣机，目前市场上存在的空调业务是早年留下来的产品线，属于历史遗留问题，未来会越来越少。2017年财报显示，洗衣机占据小天鹅九成营收。

小天鹅与美的之间也存在大量关联交易。小天鹅2018年中报显示，当期小天鹅与美的旗下威灵电机、美芝压缩机等40家公司发生了关联交易。而小天鹅2017年实际发生的关联交易总金额超过77亿元，占公司当年总营收近四成。

美的在公告中称，换股并购有利于全面整合洗衣机板块内部资源，发挥协同效应。同时也有助于防范经营风险和优化资本结构。此外，双方合并可以彻底解决双方潜在的同业竞争问题，同时小天鹅与美的集团的关联交易也将随之全面消除。

5000亿门槛如何迈

从纵向历史来看，美的和小天鹅的重组还发生在两家企业各自的重要时间节点。2018年分别是美的成立50周年和小天鹅成立60周年。

10月19日晚间，美的集团创始人何享健在美的集团战略发布会首度对外宣布了希望美的未营收和市值都能超过5000亿人民币的目标。何享健目前持有美的集团32.23%的股份，为实际控制人。

尽管何享健没有定下时间表，但两个五千亿的目标意味着美的当前的营收和股票市值都要实现翻番增长。

在库卡、东芝白电等一系列海外并购尘埃落定后，美的在2017年跨过了营收2000亿的门槛。2017年财报显示，美的集团当期实现营业总收入2419.19亿元，同比增长51.35%。当期186.11亿元的净利润则同比增长17.33%。美的目前依旧处于停牌中，停牌前其股价为40.3元，总市值约为2670亿元。

如何让美的再翻一番？

通过大举海外并购，美的正在转型成暖通空调、消费电器、机器人与自动化系统、智能供应链为主要业务的科技集团。2017年财报显示，当期美的的机器人及自动化系统业务实现营收270亿元，在整体营收中的占比达到11.23%。但美的当期的消费电器业务和暖通空调业务合计仍占据美的集团总体营收的八成。

定位中高端市场的小天鹅并入，有利于提升美的的营收与估值。2018年上半年，小天鹅实现营收约120亿元，归母净利润超过9亿元。小天鹅停牌前价格为46.50亿元，目前市值近300亿元。

中怡康的数据还显示，2018年1-6月在国内洗衣机市场中，海尔以30.5%排名第一，美的系则以26.5%的份额排名第二。小天鹅目前在江苏省无锡市和安徽省合肥市有两个生产基地，年产能达2400万台。

但2018年半年报显示，小天鹅的增速已经放缓。

2018年上半年小天鹅的营收增速仅为14.09%，相比去年同期32.35%的增速已经腰斩。而今年二季度小天鹅的营收增速仅有7.5%。此外，小天鹅2018年中报中23.31%的归母净利润增速也处于五年来最低水平。

小天鹅方面在上述8月的投资者投资者调研活动中表示，2018年小天鹅提升中高端产品占比，短期对规模增速造成影响。此外，上半年洗衣机行业整体增速放缓，尤其是线上增速放缓明显。

资深家电产业观察人士刘步尘认为，重组后小天鹅独立发展的地位不复存在，在财务、企业内部流程等方面有利于美的统一配置资源，发挥更多内部协同效应。他对《华夏时报》记者表示，小天鹅并入美的，并不会为洗衣机行业带来实际影响，但对美的自身的影响较大。“通过一系列并购，美的拥有的品牌非常多，内部关系也较为复杂。这么多品牌怎么去定位，怎么不形成内耗，对美的是一个考验”。华夏时报记者卢晓 北京报道

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