作者 I 闫启 刘全

报道 I 投资界PEdaily

几经波折，斗鱼终于IPO敲钟了。

投资界消息，斗鱼今晚成功在纳斯达克挂牌上市，发行价为每股美国存托股票(ADS) 11.50美元，据此计算市值超37亿美元。

创立于2014年，斗鱼亲历了中国互联网那一段最躁动的历史——千播大战。如今，这场战争似乎已经接近终场，而斗鱼也凭借着2019年第一季度近1.6亿活跃用户成为了国内最大游戏直播平台。

这场创业征途不乏资本的身影。自成立以来，斗鱼获得至少6轮融资，投资方包括红杉中国、深创投、国中创投、腾讯等。而招股书显示，斗鱼创始人兼CEO陈少杰持股13.3%，其身家将达到4.9亿美元。

创业凶猛如斗鱼，

国内最大游戏直播平台诞生史

时间回到2014年，陈少杰和张文明创立了斗鱼TV。这两人都是互联网老兵，而且还是小学和中学同学。

在此之前，陈少杰和张文明曾一起创办了“掌门人”游戏对战平台，之后卖给了盛大旗下的杭州边锋，陈少杰也随即出任边锋武汉分公司总经理。在这期间，陈少杰以140万的价格从AcFun创始人手里买下AcFun。

2014年亚马逊以9.7亿美元的价格收购了美国的网络游戏直播平台Twitch，这让陈少杰看到了游戏直播的前景。他将AcFun旗下的生放送直播更名为斗鱼TV，从此开始专注于游戏直播。

斗鱼其实是泰国的一种鱼类，两雄相遇必定撕咬，陈少杰创业也有一股儿斗鱼的凶猛。他曾对媒体说，初创时唯一的想法就是要快，趁他人还没明白的时候把市场做大。

在拿到奥飞动漫董事长蔡东青的2000万元天使投资后，陈少杰出手阔绰，签约主播、冠名战队、广告投放毫不吝啬，第一个月就花了1500万。陈少杰的这种打发虽然激进但却效果显著，短短几个月斗鱼就名声鹊起。

随后2014年9月，红杉中国一笔2000万美元的A轮融资，让刚上起跑线的斗鱼迅速超越了YY直播。当斗鱼的前身——AcFun生放送直播才刚萌芽时，还没有从YY分离出来的虎牙直播，背倚YY语音得天独厚的游戏玩家池，已经拥有1亿用户，月活用户近3000万。但那时谁都没有想到，剧情转变的如此之快。

此后，斗鱼就一直身处游戏直播的第一梯队。招股书显示，斗鱼近三年的注册用户分别为9870万、1.821亿、2.536亿，平均总月活跃用户从2016年的8560万增长至2017年同期的1.126亿，2018年同期为1.364亿。2019年第一季度，斗鱼月活跃用户量(MAU)达1.592亿，同比大幅增长25.7%。其中，来自PC端的月活跃用户达1.101亿，同比增长21%;来自移动端的月活跃用户达4910万，同比增长37.5%，增速快于PC端。

相比虎牙一季度的月活用户为1.238亿，从用户基数上来看，斗鱼无疑是国内最大的游戏直播平台。

解码招股书：

2019一季度实现了扭亏为盈

作为游戏直播平台，头部主播是其流量的关键。而斗鱼之所以能成长为国内最大游戏直播平台，就是其在头部主播上优势明显。

斗鱼在这方面优势尤为明显。目前，斗鱼已经与国内TOP100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，而且这其中更是包括了TOP10主播中的8位。

但签约大量头部主播也是一把双刃剑，带来流量的同时也意味着高昂的成本，且流动性和管理成本都带来负担。

事实上，斗鱼的营收对于头部主播的依赖性很高，2018年头部主播带来的收入占到直播总收入的50%左右。因此，顶级主播议价权非常，独家签约费在业内堪称顶级，这些头部主播的存在推升了经营成本。2019年一季度，斗鱼的主播分成支出和内容支出总计为10.67亿元，占其总营业费用的8成以上，同比增长了121.1%。

从整体营收来看，2016年-2018年斗鱼的营业收入分别为7.87亿、18.86亿和36.54亿元，呈现快速增长趋势。不过，亏损情况更加严重。从2016-2018年，斗鱼的亏损分别为7.56亿元、5.94亿元和8.19亿元，三年合计亏损约27亿元。

不过，根据最新招股书，2019年一季度斗鱼终于实现了扭亏为盈。一季度，斗鱼营收为14.89亿元，相比上年同期的6.67亿元增长123.24%，净利润为1820万元，相比上年同期的亏损1.56亿元增长111.67%。

尽管净利润扭亏，但主要是靠账面现金带来的利息和货币兑换带来的收入，斗鱼利润和经营利润依然为负。

除了签约主播主播，在游戏产业链的投入也是一项巨大的投资。这些年来，斗鱼在这方面的投入也逐渐增大，以助推平台能不断产出优秀内容来吸引游戏直播用户。2016年至今，斗鱼获得了29个全球性及全国性电竞赛事的独家直播权，包括《英雄联盟》《绝地求生》《DOTA2》等。

不仅如此，从2016年下半年开始，斗鱼开始对11家直播、游戏相关公司相继进行了投资，包括 LCD-Gaming、伐木累、NonoLive 等。据了解，斗鱼此次IPO所募资的资金35%将用于电子竞技内容投资。

斗鱼的不断投入，再加上电竞产业的发展与成熟，用户在游戏直播平台上的付费意愿逐渐增强，每付费用户平均收益也将从2019年的226元增长到581元。

从斗鱼的收入结构来看，其营收主要由直播以及广告和游戏推广收入两部分构成。其中，2016年、2017年和2018年中直播收入在营收中的占比分别为77.7%、80.7%和86.1%，广告和游戏推广收入分别占比22.3%、19.3%和13.9%。

可以看出，斗鱼的营收大部分依赖直播，广告带来的收入比重仍然处在较低的水平，但也已经优于行业其他平台。

至少获得6轮融资

腾讯、红杉中国、深创投、国中创投等

在斗鱼的发展旅途上，少不了VC/PE的身影。据投资界不完全统计，斗鱼此前获得至少6轮融资，融资金额大约76亿元人民币，投资方包括红杉中国、深创投、国中创投、腾讯等。

值得一提的是，斗鱼是红杉中国今年上市的第4家企业。

作为最早支持斗鱼发展的投资机构之一，红杉中国在A轮阶段就投资了斗鱼，且是该轮唯一的机构投资人。之后，红杉更是持续多轮加码，并在企业发展过程中的数个关键战略时刻发挥了重要作用。

红杉中国合伙人曹曦表示：“作为中国最早的直播平台之一，陈少杰带领的斗鱼团队有坚定的信念，始终以为所有用户带来欢乐为使命，即便在白热化的竞争中也极致专注于提升产品、服务和用户体验。这是红杉中国持续看好斗鱼发展的重要原因之一。我们期待斗鱼能够保持长期心态，不断创造更大价值，为更多用户带来欢笑和乐趣。”

谈起当初投资斗鱼，国中创投副总裁史新博士直言，“无论是视频直播还是音频直播，网络直播和主播经济一直是我们看好的赛道”。一方面内容的制作成本越来越高，用户的喜好越来越多样化，传统视频网站靠自制内容和热剧采买来满足用户需求的门槛已经非常高;另一方面用户的获取成本日益上涨，流量的争夺却又变得非常激烈，如何能用较低的成本获取高粘性的活跃用户成为了互联网平台的制胜关键。在这种背景下，依靠草根成长起来的全民主播经济和高粘性特征的游戏直播平台，存在着成功的必然性。

“而斗鱼无论是在知名主播的培养，直播文化和品牌的塑造，还是在用户的深度运营方面，自始至终都是行业内的佼佼者，这也是当时我们在众多直播平台中选择投资斗鱼的重要原因。”

在斗鱼的后续融资中，国中创投有多次退出的机会。“尽管过去三年的‘千播大战’以及斗鱼的持续亏损出现了不少看衰斗鱼的声音，但出于对管理团队的信心和各项运营数据的持续增长，我们坚守到了斗鱼上市的今天。”

而腾讯作为斗鱼的第一大股东，新股发售完成后，仍持股斗鱼37.2%。随着国内版权意识的不断增强，作为一家以游戏直播为核心的直播平台，斗鱼背靠腾讯优势不言自明。

目前直播平台上的主流游戏，包括《英雄联盟》《地下城与勇士》《穿越火线》和手游《绝地求生》等都是腾讯旗下，可谓占据游戏直播半壁江山。

五年浮沉史

谁才是直播平台的对手？

过去五年，中国互联网见证了直播平台的浮沉史。从2016年的“千播大战”，到2017年行业洗牌，随后2018年争相计划上市，直播的战争似乎已经接近终场。

根据艾媒咨询数据显示，2018年在线直播用户规模达到4.56亿人，较2017年增长14.57%，预计2019年突破5亿人。虽然直播行业仍在保持增长，但行业的前景却不容乐观——从2017年到2020年，在线直播用户增速将从28%下降至不到5%。

明显，直播行业出现了两极分化。头部的游戏直播平台，除了斗鱼成功登陆纽交所，虎牙也早已在2018年撬开了资本市场的大门，成为了“游戏直播第一股”。而泛娱乐直播平台映客于去年登陆港交所，花椒也已经启动上市流程。

但除了这硕果仅存的少数直播平台，大多数都黯然离场，甚至也包括曾经稳坐游戏直播第三把交椅的熊猫直播和一度号称“全国最大直播平台”的全面直播。

祸不单行。不仅市场增长遇到天花板，更大的挑战来自其他互联网平台跨界直播。根据酷鹅用户研究院特开展的短视频专项研究，截止到2019年上半年，短视频独立用户数量达6.4亿，月活跃用户数量超过5亿人，而作为注册用户最多直播平台，斗鱼的月活跃用户为1.54亿，不足Tiktok的三分之一。

一方面，短视频的爆发从直播这里吸引走大量的流量;另一方面，这些短视频平台又将获得的流量通过直播进行变现。据了解，快手直播2018年的月收入从10亿涨到20亿，其全年直播收入在200亿左右，直播反而成为了其收入的大头。除此之外，淘宝、陌陌、甚至斗鱼、虎牙的金主腾讯，也都在直播上把变现玩得红红火火。

有投资人表示，短视频主要是投内容，只要持续有新人做出新东西，就会持续有人投短视频;直播主要是投平台，而平台的头部效应很明显，行业进入洗牌期之后就没有太多投资标的了。

一个不争的事实摆在眼前：直播已经结束野蛮生长的时期，而留在场上的头部平台，又将何去何从?