在IPO审核逐渐趋于“收缓”的当下，中金公司的投行项目逐渐暴露出问题。

日前，证监会公告垂直电商企业小狗电器互联网科技(北京)股份有限公司(下称小狗电器)因撤回首发申请而终止审查;而就在此前一日，拟于创业板上市的江苏扬瑞新型材料股份有限公司(下称扬瑞新材料)也在发审会上遭遇“否决”，而两单项目均出自中金公司之手。

无独有偶，此前中金公司也因在科创板项目中擅自篡改多处招股书信息而收到来自于监管部门的监管措施。

有分析人士认为，中金公司此前对原中投证券的收购所带来的投行业务整合，可能是导致其投行业务出现揽项而导致项目质量下降的原因，而从中金公司的这一案例，亦可管窥券商并购所可能带来的垂直业务风险。

两单项目折戟

对于中金的投行业务来说，刚刚过去的7月份似乎成为一个多事之秋。

7月19日，证监会公告决定对小狗电器终止审查，决定终止日为7月15日。作为垂直类家电企业，小狗电器致力于吸尘器等清洁电器的研发和销售，此前曾在新三板市场挂牌。

资料显示，小狗电器2016年至2018年上半年的营业收入分别为5.16亿元、6.96亿元和3.39亿元，而同期归母公司净利润则分别为0.33亿元、0.49亿元和0.35亿元。

相比不少排队企业，小狗电器规模较低的净利润被视为其通过IPO审核的难点之一。

“虽然IPO审核方向是不考量盈利能力，但小狗电器的盈利规模仍然容易引发对持续经营能力的质疑，如果公司刚上市就出现业绩风险，显然是市场所担心的。”一位接近小狗电器的投行人士表示。

此外，小狗电器高于同行业的毛利率也被视为风险因素。Wind显示，2015年至2017年三年期间毛利率达48.67%、51.40%和46.41%。

小狗电器曾对此表示，其较高的毛利率与产品自主研发、生产外包和电商销售等方式有关，但有业内人士指出，价格竞争的白热化，导致当前的电商成本并不低。

“目前很多家电都在力推电商渠道，但电商的价格竞争也比较激烈，从这点来反推毛利率比其他方式更高，难免引起市场的疑问。”上述投行人士指出。

值得一提的是，同为垂直类家电企业而被视为对标项目小熊电器已经完成过会并启动发行事宜，其保荐券商则是地方性券商东莞证券。

“虽然小狗电器的业绩不如小熊，但同为垂直类电商项目，受到市场关注相对比较多。”一位接近小狗电器的投行人士表示，“但在这个领域，东莞证券都运作这个项目成功上市了，中金的这个小狗电器却撤了材料，不失为一种遗憾。”

就在小狗电器正式搁浅的3天后的一场发审会上，中金公司的扬瑞新材料项目又遭遇了否决。

在发审会上，扬瑞新材料对第一大客户奥瑞金(002701)存在较高的销售依赖度以及奥瑞金对扬瑞新材料子公司的入股合理性受到了集中问询;记者统计发现仅有关奥瑞金的问题，发审委就提出了多达10项。

“因为公司与奥瑞金的关联交易和依赖度比较高，而奥瑞金的大客户红牛又面临诉讼风险，这对于发行人来说是悬而未决的问题，相比之下其他的问题还是次要矛盾。”一位接近扬瑞新材料的人士表示，“虽然这个供应链条比较长，但仍被认为容易给公司业务带来较大的不确定性。”

值得一提的是，小狗电器和扬瑞新材料也分别成为中金公司2019年以来的首个撤材料项目和首个被否项目。

并购后遗症

事实上，中金公司投行业务遭遇的尴尬早在上述两个项目搁浅的数月前就有显露。

今年5月末，中金公司就因工作人员擅自篡改科创板项目相关经营数据和内容遭到了上交所的通报批评和书面警示的监管措施。

“作为曾经以投行条线著称的券商，出这种低级错误的确不多见，加之后续的一些项目撤材料、被否，的确能够看出其投行业务的质量有所下降。”一位接近中金公司的投行人士表示，“这也和中金公司项目数量较多有关。”

数据显示，在IPO申报排队企业中，中金公司的项目数量为82家，排名全行业第10位;而在科创板中，中金公司参与操刀的项目数量尤为突出，达17家，已高于业内长期领先的中信证券(600030)与中信建投;另据记者发现，7月份北京局的4家科创板辅导项目中，中金公司就独占两席。

在上述接近中金公司人士看来，中金公司此前擅长大型企业的上市，而如今此类拟上市企业资源较为稀缺，而“项目下沉”所带来的不适应症如今正在暴露。

“中金公司之前的确在投行业务上比较强，但早年都是一些大型国企证券化或一些大企业上市的项目，由于目前大部分企业都已上市，存量的拟IPO资源越来越少了。”上述接近中金公司人士表示，“这种行业背景也让中金公司不得不接更多的中小项目来做，数量上也做上去了，但小公司中的质量难免参差不齐，抵御风险的能力和业务确定性也不如大公司强。”

另有分析人士认为，中金公司在收购中投证券时，对其投行业务吸收兼并也可能导致其项目质量出现了下降。

“中金收购中投之后，中投证券的投行部被纳入了中金的‘成长企业投行部’，之前中投证券的投行业务做得本身也是乏善可陈。”一位接近中金公司人士透露，“成长期企业投行部成立的时间并不长，所接触的也大多是新兴企业，但体量不大，这种并购带来的投行业务扩张也容易积聚风险。”

“具有不同业务优势的券商之间合并，的确会面临这种问题，因为某一家券商的强势业务团队并不愿意吸收弱势一方的业务团队，这个过程中也会带来更大的内控难度。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“这的确是证券行业整合容易遇到的情况。”