日前，2018年初主动撤回IPO材料的四川老牌乳企——四川菊乐食品股份有限公司(下称“菊乐股份”)在证监会官网更新了招股书。

招股书显示，“菊乐”品牌诞生于1984年，是中国西部地区较早引进利乐生产线从事超高温灭菌乳生产的企业之一，于1997年推出菊乐纯牛奶、1997年推出“酸乐奶”含乳饮料，至今已有超过20年的含乳饮料和乳制品生产经验。

事实上，“菊乐奶”是四川成都当地家喻户晓的牌子，就像上海人熟知的“光明”，杭州人熟知的“AD钙奶”一样。

值得一提的是，菊乐股份为二度冲刺IPO，其曾于2017年12月递交招股书，拟登陆深交所中小板，但随后在2018年3月30日撤回材料，终止IPO审查。

菊乐股份这次“二进宫”，上调募集资金至5.59亿元(2017年12月招股书拟募资4.85亿元)，不过其募投项目未发生变化，仍计划投向“年产12万吨乳品生产基地”、“温江乳品生产基地技术改造”、“营销服务中心升级建设”、“研发中心升级建设”等4个项目。

四川乳业龙头二度IPO

更新后的招股书披露，2016年-2019年1-3月，菊乐股份分别实现营收6.89亿元、6.96亿元、7.85亿元和2.04亿元，归属于母公司股东净利润分别为3276.16万元、2228.56万元、7202.63万元和2619.18万元。

在“大本营”四川，菊乐称得上是老大哥。

2016年至2019年1-3月，菊乐股份在四川省实现主营收入分别为6.75亿元、6.84亿元、7.7亿元和1.99亿元，分别占总营收比重高达98.43%、98.62%、98.47%和98.14%。

“从数据来看，菊乐市场比较单一，总体局限在四川”，8月19日，一位关注乳制品行业的私募人士告诉21世纪经济报道记者。

其中，“酸乐奶”是菊乐的明星产品，其对标的竞争对手有伊利“优酸乳”、蒙牛“真果粒”、娃哈哈“营养快线”、娃哈哈“AD钙奶”等。

根据尼尔森的市场零售研究数据，“酸乐奶”在成都市场长期稳居“酸味奶”品类第一，在四川地区市场占有率从2016年的第四位上升至2018年的第二位。

可供支撑的一组数据是，“酸乐奶”销售额从2016年的4.59亿元上升至2018年的5.5亿元，其在菊乐股份的业绩贡献占比也从2016年的66.62%上升至2018年的70.06%。

不过，换个角度，菊乐股份在“大本营”之外的优势，就不那么明显。

对此，菊乐股份在招股书中表示，公司在巩固四川区域市场地位的同时，积极开发四川、重庆等省外市场。

此外，对于过分依赖核心产品“酸乐奶”、产品结构过于单一的问题，菊乐股份也意识到了这一点，正发力低温产品，推出“烧酸奶”、“蜜咔滋”、“嚼酸奶”等。

招股书显示，菊乐股份在2016-2017年分别新增1条PET瓶灌装生产线，用于生产“烧酸奶”等低温产品，2018年，新增1条玻璃生产线，用于生产以玻璃瓶包装的有机鲜牛奶、益生菌鲜牛奶等低温产品。

此外，为发力低温产品，2018年5月，菊乐股份以200万购买自然人盛慧持有的菊乐乳业剩余40%股权，从而持有菊乐乳业100%股权。

不过，目前来看，其低温产品带来的业绩提升仍需时间检验。

2018年，菊乐低温产品销量占比仅为6.58%，毛利率为7.58%，相比之下，其常温产品仍为业绩贡献主导，销量占比在93%以上，常温含乳饮料毛利率高达86.27%。

2018年净利润暴增另有隐情?

可以看到，菊乐股份2017年净利润为2228.56万元，到了2018年暴增至7202.63万元，表面看，似乎在2018年实现了盈利的飞跃式增长，但真实情况却似乎并非如此。

21世纪经济报道记者查询招股书发现，事实上，2017年菊乐股份支付了一笔高达4664.26万元的股份支付款。

2016年10月24日，当时的菊乐有限公司通过股东大会审议，同意以增资方式实施员工股权激励，新增注册资本为571.04万元，其中董事长童恩文现金认缴541.04万元，员工持股平台成都诚创现金认缴30万元。

2017年12月披露的招股书透露，公司仅在2016年确认了股权支付费用307.5万元，但未对实控人童恩文确认股份支付费用。根据证监会《首发业务若干问题解答》要求，菊乐股份对童恩文的出资补充确认了股份支付费用。2017年计入的4664.26万元是2016年员工激励的加速行权部分的股份支付金额，纳入当期的非经常性损益。

正因为有该笔非经常性损益的存在，才使得菊乐股份2017年净利润扣非后仅2228.56万元，造成了外界对其2018年业绩爆发认知的假象。

区域化明显、产品结构单一，成为了菊乐股份最为明显的短板，虽然短期内，业绩的持续性尚不足以为忧，但难以实现的外延式增长也让其增长空间缺乏想象。

地方乳企IPO“赛跑”

8月中旬，上海一位投行人士向21世纪经济报道记者指出，“随着原奶价格的上涨，行业越来越集中，大型乳企的市场份额也越来越集中，作为区域乳企，竞争也非常激烈，除了菊乐股份，湖北均瑶大健康、浙江李子园也在排队IPO”。

2019年5月24日，均瑶集团旗下的“湖北均瑶大健康饮品股份有限公司”也在证监会官网披露了招股书，拟向“乳酸菌饮料第一股”发起冲刺。均瑶大健康IPO拟募资12亿元，用于宜昌产业基地、衢州产业基地各年产10万吨常温发酵乳饮料项目。

2016年-2018年，均瑶大健康分别实现营收为11.01亿元、11.46亿元、12.87亿元，净利润分别为1.75亿元、2.31亿元、2.81亿元，其中，乳酸菌系列饮料收入占比高达97%以上，“味动力”塑瓶系列占主营业务收入比重也接近97%。

不过，事与愿违的是，7月26日证监会官网显示，均瑶大健康IPO状态变为中止，其IPO中止是受卷入康得新财务造假案的瑞华会计师事务所牵连。

此外，另一家华东乳企，成立于1994年的浙江李子园食品股份有限公司也在6月21日披露了招股书，李子园于2018年10月提交辅导备案申请报告，接受辅导持续到2019年5月。

以甜牛奶乳饮料为人熟知的“童年味道”李子园，2016-2018年实现营收分别为4.53亿元、6.02亿元、7.87亿元，对应的净利润分别为1.02亿元、9017万元和1.24亿元。

此次IPO，李子园拟募资6.91亿元，计划用于鹤壁李子园年产10.4万吨含乳饮料生产项目、云南李子园年产7万吨乳饮料生产项目、李子园技术创新中心项目三个项目。

“产品结构比较单一，过于依赖某款明星产品，这是很多地方乳企需要突破的地方”，8月19日，北京一位乳品行业人士向21世纪经济报道记者分析指出，也正是由于地方乳企的种种弊端，近年来，其IPO之路往往也并不顺畅。

2019年初，来自于温州苍南的熊猫乳品宣布终止上市申请并撤回IPO申请文件，而这距离公司提交IPO申请仅过去两个月。虽然这家乳品企业在国内炼乳市场的销售规模仅次于雀巢，其客户包括香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、江中食疗等，但依然在资本市场铩羽而归。

对于熊猫乳品的此次IPO的失利，市场有分析认为其产品的单一与区域化市场难以突破，也是其中的重要原因。