长江商报记者魏度

23岁回国，26岁掌管公司，34岁的张海正谋求IPO进入A股市场，进行新一轮产能扩张。

根据招股书披露，贵州三力制药股份有限公司(简称三力制药)拥有多款独家产品，市场竞争力较强。2015年至今，营业收入、净利润(归属于母公司股东的净利润)均能稳步增长。

然而，三力制药高度依赖核心产品开喉剑喷雾剂，该产品销售收入年年占公司主营业务收入九成以上。依赖单品打天下，弊病不少。一方面，公司发展缓慢，近几年，公司规模一直在5亿元左右，另一方面，由于开喉剑喷雾剂并非OTC，为了拓展，公司每年花掉的营销费惊人。

数据显示，2016年至今年上半年，三力制药的销售费用合计超过10亿元，接近当期营业收入的一半。而在销售费用中，市场推广费占比又超过九成。公司营销人员也从2016年的31人增长至今年上半年的127人。

与营销费用相比，三力制药的研发投入就很惭愧了，不仅三年半的研发支出只有1421万元，且新药研发依赖外部机构。在研发能力方面，三力制药也自称是短板。

备受关注的是突然大肆分红。2016年上半年、2016年度、2017年度，三力制药突击派发现金红利1.79亿元。截至2017年底，三次分红分掉了历年八成以上积累。截至目前，三力制药并无任何债务，流动性也较为充足，募投项目所需资金不过2.37亿元。如果不实施上述分红，公司有足够能力自行解决。因此，公司IPO圈钱的意图也很明显。

高度依赖单品风险暗存

三力制药高度依靠单品打天下，潜在风险不小。

招股书显示，三力制药主营业务为药品研发、生产及销售，主要产品为开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。其中，公司核心产品开喉剑喷雾剂(儿童型)，为公司独家品种，也是国家食品药品监督管理总局唯一批准的儿童口腔咽喉类疾病喷雾剂型。

核心产品对三力制药贡献非同小可。2016年至今年上半年(以下简称报告期)，三力制药实现的营业收入分别为5.15亿元、6.38亿元、7.22亿元、3.48亿元，对应的净利润为7487.97万元、8762.82万元、1.10亿元、5507.97万元。其中，核心产品开喉剑喷雾剂及其儿童型实现收入合计4.88亿元、6.12亿元、6.93亿元、3.36亿元，占当期营业收入的比重分别为94.91%、95.80%、95.89%、96.66%，占比呈上升趋势。

三力制药援引的数据显示，2017年，公司生产的开喉剑喷雾剂(含儿童型)2017年实现的终端销售7.63亿元，在咽喉疾病中成药市场和咽喉疾病中成药医院终端市场中的排名上升迅速，分别从2011年的32位和17位上升至2017年的第4位、第3位。

高度依赖的单品确实有着独特市场竞争力，但是其风险也不小。如A股疫苗公司长生生物，一旦产品质量出问题，将会出现致命性打击。

目前来看，媒体公开报道及公司自身披露中，三力制药核心产品尚未出现质量问题。

一般而言，产品质量与生产有关，更与原材料有关。三力制药的原材料主要是八爪金龙、山豆根、蝉蜕、天麻和杜仲，公司每年采购这些占当年采购总额的86%以上。

报告期，三力制药前五大供应商中，亳州市盛龙药业有限公司(简称盛龙药业)一直稳坐供应商头把交椅，公司向其采购的金额为6024.79万元、7567.10万元、7154.93万元、3821.29万元，占当年公司采购总额的35.28%、39.84%、29.05%、28.88%。

或将影响到三力制药产品质量的是，去年5月，盛龙药业在飞检中，被查出存在温湿度检测系统中药材库个别时段温湿度超标，未采取有效措施控制、企业对个别购货单位资质审核不符合要求等5项问题。2016年1月7日，安徽省发布对未通过新修订药品GMP认证企业停产检查的通知及应当停止经营的药品批发企业名单，其中就包括盛龙药业。

此外，公开消息称，报告期，三力制药重要供应商有10家，其中有6家或生产假药、或药品生产违法等原因被监管部门处罚。

重要供应商频出问题，三力制药如何独善其身，这是一场持久考验。

超四成营收砸入市场推广

重营销、轻研发历来是药企通病，而三力制药表现得更为突出。

三力制药毛利率处于行业较高水平。报告期内，其主营业务毛利率分别为65.04%、66.47%、65.42%、66.75%。然而，高毛利率并未产生高额利润，这些利润，被销售费用吞噬了。

报告期，三力制药的销售费用分别为2.38亿元、3.03亿元、3.37亿元、1.53亿元，分别占当期营业收入的46.21%、47.49%、46.68%、43.97%。销售费用中，其市场推广费分别为2.19亿元、2.72亿元、3.10亿元、1.39亿元，分别占当期销售费用的91.80%、90.02%、91.93%、90.79%。

三力制药解释，公司市场推广费比较高，主要由于公司专业化学术推广的销售模式所致。专业化学术推广模式下，制药企业通过市场推广活动进行营销推广，包括会议会展、医生拜访、客户维护、信息搜集等各项推广活动，这些推广活动形成市场推广费，因此市场推广费占比较高。

市场推广费中，以学术推广费及会议会展费为主。报告期内，二者合计占销售费用的比重接近九成。以此计算，公司每年超过40%营业收入砸在了市场推广上。

不仅仅是销售费用激增，三力制药的销售人员也在大扩军。数据显示，2016年，公司销售人员不过31人，今年6月底达到127人。

对比发现，虽然销售费用急剧飙升，但并未带来净利润的飙升。

与每年数亿元市场推广费相比，三力制药的研发费用异常可怜。报告期，公司的研发费用分别为281.09万元、270万元、686.33万元、183.62万元，分别占当期营业收入的0.55%、0.42%、0.99%、0.55%，均不到1%。对比发现，市场推广费分别是当年研发费用的77.91倍、100.74倍、45.17倍、75.70倍。

三力制药的研发能力明显不足。招股书显示，公司研发主要有三个方面，即内部独立研发、与外部机构合作研发、委托外部机构研发。其中，新药研发基本是依赖外部机构，内部研发主要提升现有产品质量标准、提升产品提取工序的产品品质和生产效能以及明确项目实施的可行性等。公司亦坦承，研发能力不足是其劣势。

突击分掉逾八成积累

本次IPO，三力制药还存在刻意圈钱之嫌。

根据招股书，三力制药的募投项目主要有三个，即GMP改造二期扩建、药品研发中心建设、营销网络建设，拟分别投入1.64亿元、3673.70万元、3578.40万元，合计为2.37亿元。因此，本次IPO，公司拟募资2.37亿元，上述三个项目全额使用募资。

从财务状况看，三力制药并不怎么缺钱。报告期，公司流动比率为5倍、5.31倍、8.45倍、8.03倍，速动比率为4.19倍、4.68倍、7.33倍、6.75倍，资产负债率为16.88%、16.28%、10.22%、11.13%。偿债能力指标数据显示，无论是短期还是长期，公司根本不存在偿债压力。

财务报表显示，截至今年6月末，三力制药不存在长、短期借款等任何债务，货币资金为1.63亿元，流动资产4.63亿元，流动负债仅为5767.04万元。报告期，公司经营现金流持续净流入，分别为3509.93万元、5746.56万元、7534.65万元、3543.46万元。

以去年数据为例，公司营业收入7.22亿元，营业成本2.50亿元，分摊后，每个月仅需2100万元就可维持运营。

从目前的财务状况及募投项目所需资金看，确实存在一定的资金缺口。但是，公司还有1.69亿元未分配利润。如果动用未分配利润，加上现有账面资金，全面推进三个募投项目建设，根本不存在问题。

其实，三力制药原本就有足够能力实施上述募投项目，只是，公司实施了突击分红。

招股书显示，三力制药分别以2016年6月30日、2016年底、2017年底股本为基数，分别实施了每10股派发5元、3.5元、1.92元现金红利，分别派发现金6408.78万元、4486.15万元、7038.38万元，合计为1.79亿元。

备受质疑的是，2017年，三力制药实现的净利润为8762.82万元，分红7038.38万元，分红金额占当年净利润的80.32%。2016年两次分红合计分掉1.09亿元，而当年净利润只有7487.97万元。从三次分红金额看，每次分红金额占其未分配利润的比例约为八成。

显然，如果不进行上述分光式分红，三力制药实施上述三个募投项目无需募资就可完成。