时代商学院研究员 黄欢欢

2018年，第一大客户营业收入占比达87.64%，张家港爱丽家居科技股份有限公司(以下简称“爱丽家居”)IPO着实让人捏了一把汗。

据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十条之三规定，发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润不得对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖。

9月5日，广州一位私募人士向时代商学院研究员表示：“企业的营业收入或净利润理论上不得对重大客户存在过度依赖，这不利于企业持续盈利。”

招股书显示，爱丽家居成立于1999年11月1日，主要从事于PVC塑料地板的研发、生产和销售业务，主营产品包括悬浮地板、锁扣地板以及普通地板。

2016―2018年，爱丽家居的营业收入分别为9.56亿元、10.55亿元、13.73亿元，年复合增长率达19.82%。

然而，亮丽业绩背后不得不归功于营业收入占比超八成的大客户。2019上半年，爱丽家居的第一大客户营业收入占比甚至高达91.61%。

今年3月25日，针对大客户依赖问题，证监会通过《首发业务若干问题解答》表示：“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖。但是否构成重大不利影响，应重点关注客户的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，在此基础上合理判断。”

对此，9月6日，时代商学院研究员就大客户依赖问题向该公司发函调研，但截至9月16日发稿，爱丽家居仍未对相关问题作出回应。

大客户非行业龙头

经时代商学院研究员计算，2018年，爱丽家居的营业收入增速为30.08%，而同以地板为主营业务的上市公司中，如大亚圣象、德尔未来和菲林格尔的营业收入增速分别为3.02%、10.50%和4.83%。可见，爱丽家居的营业收入保持较快增长。

据爱丽家居招股书，2016―2018年以及2019年上半年，该公司前五大客户销售收入分别为9.24亿元、10.24亿元、13.16亿元和5.56亿元;占当期营业收入的比重(下称“销售收入占比”)分别为96.64%、97.07%、95.88%和97.47%。

然而，对比其他以地板为主营业务的上市公司年报(包括招股书)后，时代商学院研究员发现，2016―2018年，大亚圣象、德尔未来及菲林格尔的前五大客户销售收入占比均值分别为18.33%、17.39%和15.84%，远不及爱丽家居同期前五大客户销售收入占比的1/5。

除此之外，爱丽家居第一大客户的占比也逐年攀升。

报告期内，该公司向第一大客户VERTEX的销售收入占比分别为80.45%、85.03%、87.64%和91.61%。

公开资料显示，VERTEX系全球最大的PVC塑料地板品牌商、贸易商之一，业务范围覆盖美国、加拿大、欧洲等PVC塑料地板主要消费市场。销售渠道涵盖全球最大家居建材零售商HOME DEPOT(家得宝)及ADLETA COMPANY等知名渠道商。2018年，VERTEX集团营业收入规模达6.5亿美元，经营规模较大。

爱丽家居在招股书中称，基于国际贸易间存在文化差异、与终端销售间信息不对称等因素，该公司更多与VERTEX等PVC塑料底板贸易商直接交易，与终端渠道商交易较少。

今年3月25日，针对大客户依赖问题，证监会通过《首发业务若干问题解答》表示：“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖。但是否构成重大不利影响，应重点关注客户的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，在此基础上合理判断。”

爱丽家居招股书提及，MOH-AWK为美国一家上市公司，是该公司客户VERTEX的主要竞争对手。时代商学院通过查询MOHAWK年度财报发现，2018年，该公司的营业收入为99.84亿美元，近乎是VERTEX同期营业收入的15倍。

多种“依赖并发症”

事实上，爱丽家居对VERTEX过度依赖的后遗症早在其产品销售中有所体现。

招股书显示，2016―2018年，该公司综合毛利率分别为34.70%、27.63%和24.93%，同行可比公司综合毛利率均值分别为29.04%、25.41%和23.64%。

从上述数据看，爱丽家居的综合毛利率与同行可比公司综合毛利率变动趋势一致。

值得深究的是，爱丽家居在招股书中所选取的同行竞争对手梦百合、中源家居等，竟无一家主营业务涵盖PVC塑料地板，而是以办公椅、沙发、床垫等产品为主营业务。

经时代商学院研究员计算，同期大亚圣象、德尔未来和菲林格尔的综合毛利率均值分别为33.10%、33.24%和33.34%。

可见，近三年，爱丽家居更真实的同行可比上市公司毛利率均值维持在33%左右;而同期爱丽家居毛利率则波动较大，下滑近10个百分点。

营业收入过于依赖大客户，带来的不仅是毛利率下降，很大程度上还导致爱丽家居的研发动力不足。

9月3日，上海一位了解PVC塑料地板行业的研究人士向时代商学院研究员指出：“PVC塑料地板对生产厂商的工艺流程、原材料配方等方面具有较高要求，面对生活习惯、消费理念有差异的终端消费者，企业必须时刻保持着市场敏锐性。因此，研发设计能力对该领域的制造商而言尤为关键。”

招股书显示，2016―2018年，爱丽家居的研发费用率(研发费用/营业收入)分别为0.33%、0.39%和0.92%，而同期该行业上市公司的研发费用率均值分别为3.71%、3.67%和3.63%。

可以看到，爱丽家居在研发费用率上远不及其招股书披露的同行可比公司。

经时代商学院研究员计算，如图所示，2017―2018年，大亚圣象的研发费用率分别为1.96%、2.05%;德尔未来的研发费用率分别为3.13%、3.14%;菲林格尔的研发费用率分别为3.14%、3.30%。

值得注意的是，今年6月21日，浙江海象新材股份有限公司(以下简称“海象新材”)向证监会提交IPO招股说明书，该公司与爱丽家居主营业务高度重叠，主要收入来源于出口PVC地板。其招股书显示，2017―2018年，该公司的研发费用率分别为4.30%和3.01%。

可见，爱丽家居研发费用率不到海象新材的1/3。

本文分析师具有专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。