中药、化工和化肥生产商祁连国际控股已经正式提交申请，计划在美国IPO，融资2400万美元。SeekingAlpha刊文称，这家公司现在虽然已经实现了盈利，但要命的是，他们的营收增长轨迹也戏剧性大幅下滑了。IPO投资者最看重的就是成长，这样一家成长故事高度疑似已经终结的公司，恐怕很难提起市场的胃口。

概览

F-1文件显示，祁连国际控股计划通过在美IPO融资2400万美元。

该公司生产和销售各种基于中国传统中药材的保健产品。

祁连的营收增长速度看上去正在经历重大下滑，这将成为他们IPO交易的致命伤。

公司与技术

祁连位于中国甘肃酒泉，创建于1969年，开发和销售各种传统中药及衍生产品，还有其他健康相关产品。

管理层以首席执行官辛占昌为首，他自公司创建以来便一直在此供职，同时还是公司的可变权益实体(VIE)甘肃祁连山药业股份有限公司的董事长。

祁连的主要产品包括甘帝欣，各种祁连山甘草萃取产品和浸膏，以及土霉素产品如土霉素片剂和土霉素原料药等。

他们还销售一种基于中草药的阿含抑菌膏，包含12种成分，可以用于治疗各种顽固性皮肤疾病。

他们还为各种需要抗凝血剂的病患，比如心脑血管病人和透析病人等提供肝素钠。

祁连还拥有肥料品牌雄关，后者覆盖了各种有机肥和有机无机复合肥等。

管理层表示，他们预计公司的年度产能将达到：土霉素原料药4000吨，土霉素片剂30亿枚，甘草萃取物和浸膏1000吨，肝素钠5000公斤，肠衣400万条，肥料10万吨。

文件显示，截至2017年9月和2018年9月的两个财年当中，公司总营收分别为2254万美元和5037万美元，净所得分别为154万美元和520万美元，而截至2019年3月31日的六个月当中，总营收2716万美元，净所得502万美元。

客户获取

该公司主要通过分销商、经销商和企业客户销售自己的产品，少数几家大客户在他们的销售额当中占据了高达25%的比重。

销售及行政管理支出相对于营收的占比波动不定，但是整体趋势是走低的。

以1美元投入能够带来多少美元新增营收计算的销售及营销有效率在最近六个月周期内大约为1.2。

市场与竞争

根据《南华早报》近期的一份市场研究报告，伴随中国争取世界卫生组织承认的工作不断取得进展，传统中药市场预计将会进一步扩大。

一份2016年的研究报告显示，针灸疗法已经推广到全球186个国家和地区。

IBISWorld的一份报告则显示，整个行业2019年的营收预计将达到450亿美元，意味着从2014年到2019年的年均复合增长率达到了10.6%。

目前行业活跃制造商的数量超过2600家，员工总数超过19.1万人。

传统中药领域的主要竞争者包括：

?康美药业

?北京同仁堂

?天士力制药

?郑州瑞龙制药

?江苏康缘药业

此外，祁连在肥料、肠衣和肝素钠等领域也都有一系列的竞争对手。

财务表现

祁连近期的财务业绩可以做如下概括：

?营收依然在增长，但是速度大幅度下滑

?毛利润和毛利润率双双走高

?运营利润增长，运营利润率提升

?运营现金流由正数变成负数

以下即来自公司文件的各种财务指标细节。

截至2019年3月31日，该公司现金310万美元，负债1370万美元。

截至2019年3月31日的六个月当中，该公司自由现金流160万美元。

IPO细节

不计承销商的“绿鞋期权”，祁连计划发行400万股普通股，发行价格区间中值6美元，融资2400万美元。

一家中国公司在美国发行普通股，这种情况非常罕见。业界的典型做法是发行美国存托股票(ADS)，因此祁连的选择等于免除了美国投资者的一个潜在管理负担。

假如IPO获得成功，则根据IPO价格，公司的市值将达到大约2.046亿美元。

根据最新的文件，祁连计划将IPO净收益投入下列用途：

“我们计划将本次发行的净收益用于产能扩张、营销，以及上下游传统中药企业的收购。”

IPO承销商只有Univest Securities一家。

评论

祁连进军美国公开市场的时间节点并不美妙，美国IPO市场正变得越来越有挑战性，对中国企业尤其如此。

由于各种各样的宏观经济、行业和企业自身因素，中国企业在美IPO之后，其股票表现整体而言往往都是较为糟糕的。

从公司的财务数据上看，尽管他们的利润一直在提升，但是营收增长速度突然戏剧性减缓了。

销售和营销支出相对于营收的占比整体而言是走低的趋势，说明伴随公司的成长，他们的效率也在提升。

传统中药的市场机会是巨大的，而且伴随生产者寻求提升产品品质，而消费者也日益青睐毒副作用较小的选项，这个市场还会不断扩大。

法务层面，和许多寻求登陆美国市场的中国企业一样，该公司采用了所谓可变权益实体(VIE)架构。这种架构之下，美国投资者将只拥有相关离岸企业的运营结果的契约权利，而不拥有标的资产。

这就造成了一个法律上的灰色地带，如果管理层改变契约条款，或者是中国政府对这种安排的适用法规进行调整，投资者就将面对可观的风险。有意于这一IPO的投资者必须预先将这一结构层面的不确定因素纳入考虑。

IPO就其本质而言，其实就是成长故事。当一家公司像祁连这样，显示出成长迅速减速的迹象，故事也就难以讲下去了，哪怕他们已经实现了盈利也于事无补。

考虑到中国IPO整体表现不佳，以及祁连自身成长轨迹的问题，对于这一IPO，美国投资者恐怕更多会选择作壁上观。