本篇IPO诊断报告聚焦熊猫乳品集团股份有限公司(以下简称“熊猫乳品”)。熊猫乳品所属乳制品制造业，自1996年成立以来，一直从事浓缩乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括甜炼乳、淡炼乳、奶酪和植物蛋白饮料。

3月6日，因“经营发展战略需要”宣布终止IPO的一年后，熊猫乳品再次向A股市场发起冲击，拟在创业板上市。在国内乳制品行业销量走低的背景下，熊猫乳品仍大规模扩产，而其主要产品的产能利用率却不断走低。此次再战IPO，熊猫乳品将如何面对持续加大的经营压力?

【企业档案】

目前，熊猫乳品是一家新三板挂牌公司，股票代码832559，总部位于浙江省温州市。如图表1所示，熊猫乳品的控股股东为定安澳华，占公司总股本的40.65%，李作恭、李锡安与李学军父子三人直接和间接合计持有公司53.84%的股份，为熊猫乳品的实际控制人。

同时，熊猫乳品有4家控股子公司，分别为山东熊猫(全资子公司)、海南熊猫(持股60%)、上海汉洋(持股55%)、百好擒雕(持股51%)。其中，山东熊猫于2015年成立，主营业务为炼乳产品、奶酪及其他产品的生产及销售;海南熊猫于2002年成立，主营业务为椰汁饮料、炼乳及甜奶酱的生产及销售;上海汉洋和百好擒雕分别于2006年和2019年成立，主营业务为乳品贸易与销售。

图表1:熊猫乳品股权结构图

资料来源：熊猫乳品招股书

早在5年前，熊猫乳品就开启了跌宕的资本之路。2015年6月，熊猫乳品挂牌新三板;一年后，2016年10月，熊猫乳品向浙江证监会报送上市辅导备案材料，随后正式启动IPO进程;2018年11月，熊猫乳品向中国证监会报送了IPO申请文件;而2019年1月，在收到证监会下发的审查反馈意见不久后，熊猫乳品迅速终止了IPO申请;2020年3月6日，熊猫乳品再次向A股市场发起冲击，拟在创业板上市。本次熊猫乳品IPO的基本信息如下。

摘要

子公司业务投资失败风险。近几年，熊猫乳品投资新建了多个新产品生产线，但子公司的发展似乎并不太顺利。2018年，海南熊猫、上海汉洋、山东熊猫和浙江辉肽四家公司合计净利润亏损359.78万元;2019年前三季度，山东熊猫的净利润转亏为盈，而海南熊猫、百好擒雕和浙江辉肽的净利润分别为-39.23万元、-52.06万元和-77.81万元，尚处于亏损边缘。

经营业绩下滑。2019年以来，熊猫乳品业绩开始出现滑坡。2019年上半年，其营业收入和归母净利润大幅下滑，降幅分别为17.63%和75.24%;2019年前三季度，其营业收入较上年同期增长仅0.74%，而归母净利润降幅达38.66%。

产能利用率持续走低。熊猫乳品欲通过扩产来巩固行业地位，而其产能利用率逐年走低，甚至处于产能过剩状态。2016—2019年1-9月，熊猫乳品的主要产品(包含甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱)合计产能利用率分别为126.88%、88.99%、78.77%、65.77%。2019年前三季度，其产能利用率已低于75%，处于产能过剩状态。

一、行业概述

1。乳制品行业进入零和增长期

现阶段，中国的乳制品行业进入零和增长期，需求端减弱致使行业由“增量时代”开始迈入“存量时代”。如图表3所示，2012—2019年，国内乳制品销量整体呈波动态势。2018年，乳制品销量为6591.9万吨，较上年同期下滑10%;2019年，乳制品销量为6655.8万吨，同比增长仅1%。相较于2016年和2017年，国内乳制品的销量明显呈走弱态势，行业景气度不高。

浓缩乳制品是乳制品行业的细分市场，根据制作工艺不同，浓缩乳制品又包括炼乳、奶酪、奶油等细分产品。其中，炼乳是浓缩乳制品中最基本的产品形式，主要用于食品加工、烘焙、餐饮、奶茶等领域。据智研咨询数据，2012年，国内炼乳市场销量约为15.98万吨，到了2017年，炼乳销量增加至22.43万吨，同比增长10.66%。

在奶酪市场，目前国内仍处于发展初期，主要依靠从新西兰、澳大利亚、欧盟和美国市场进口。据大象投顾数据，国内奶酪销量从2012年的6.18万吨增长至2018年的21.56万吨，复合增长率为23.15%。

在浓缩乳制品领域，国内市场的主要竞争者有雀巢(中国)有限公司、荷兰皇家菲仕兰公司、邦士(天津)食品有限公司、光明乳业股份有限公司、北京三元食品股份有限公司、法国兰特黎斯集团和熊猫乳品等。据中国乳制品工业协会统计，2018年，熊猫乳品的炼乳销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。

2。子公司业务投资失败风险

净资产收益率(净资产收益率=净利润/净资产)是衡量企业运用自有资本获得净收益的能力，该指标值越高，说明企业投资带来的收益越高。招股书显示，2016—2019年1—9月，熊猫乳品归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为46.4%、22.85%、21.74%和8.8%，净资产收益率大幅下降，而这与熊猫乳品不断投资新产品生产线有较大关系。

作为国内第二大炼乳品牌，熊猫乳品一直面临产品种类相对单一的问题。因此，近几年熊猫乳品投资新建了奶油和奶酪生产线，陆续推出稀奶油、马苏里拉奶酪和儿童奶酪棒等新产品，但子公司的发展似乎并不太顺利。

如图表4所示，2018年，除海南熊猫和上海汉洋处于盈利状态外，山东熊猫、浙江辉肽的净利润分别为-691.08万元和-138.96万元，上述四家公司合计净利润亏损359.78万元;2019年前三季度，山东熊猫的净利润转亏为盈，而海南熊猫、百好擒雕和浙江辉肽的净利润分别为-39.23万元、-52.06万元和-77.81万元，尚处于亏损边缘。

具体来看，海南熊猫于2002年3月设立，试图发展椰汁饮料、甜奶酱等业务，但由于椰汁业务竞争压力较大、渠道开发费用高，海南熊猫经营情况并不乐观。截至2019年前三季度，海南熊猫的净资产为-590.9万元。

在2019年中报中，熊猫乳品坦言，子公司业务整体表现不佳，其中海南熊猫相关业务仍未弥补累计亏损，目前该公司正在积极进行市场开拓，未来该业务能否扭亏为盈仍存在不确定性。

二、持续经营能力分析

1。经营业绩下滑

招股书显示，2016—2019年1-9月，熊猫乳品的营业收入分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、4.09亿元;归母净利润分别为8553.4万元、8691.25万元、9475.26万元、4004.8万元。可见，2016—2018年，该公司营业收入和归母净利润的年均复合增长率分别为21.3%和5.3%，业绩整体保持增长态势。

而2019年以来，熊猫乳品业绩开始出现滑坡。2019年上半年，其营业收入和归母净利润大幅下滑，降幅分别为17.63%和75.24%;2019年前三季度，其营业收入较上年同期增长仅0.74%，而归母净利润由上年同期的5802.59万元下降至3559.33万元，降幅为38.66%。

对此，熊猫乳品表示，2019年出现业绩下滑，主要是由于2018年公司陆续推出新产品，扩大固定资产投资规模，并持续扩大销售团队规模，导致生产成本和销售费用明显上升。

时代商学院认为，熊猫乳品盈利能力下滑的首要原因是核心产品毛利率连年下降。如图表5所示，2016—2019年1-9月，该公司主营业务毛利率分别为37.26%、30%、32.92%、28.37%，同期浓缩乳制品的毛利率分别为49.93%、40.54%、40%和36.7%。2017年主营业务毛利率较2016年下降7.26个百分点，2019年前三季度公司主营业务毛利率较2018年下降4.55个百分点。

如图表6所示，其核心产品炼乳的毛利率下降情况最为严重。报告期内，炼乳的两个种类，甜炼乳的毛利率分别为53.31%、43.34%、43.89%、42.43%，淡炼乳的毛利率分别为33.87%、31.13%、29.1%、14.89%。

2。产能利用率持续走低

目前，熊猫乳品在浙江苍南、山东济阳、海南安定设有3个生产基地，共拥有炼乳产能36000吨/年，奶酪产能3000吨/年。近年来，熊猫乳品欲通过扩产来巩固行业地位，而随着不断推进产能建设，其产能利用率逐年走低，甚至处于产能过剩状态。

如图表7所示，2016—2019年1-9月，熊猫乳品的主要产品(包含甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱)合计产能分别为1.6万吨/年、2.6万吨/年、3.6万吨/年、3.6万吨/年，合计产能利用率分别为126.88%、88.99%、78.77%、65.77%;另外，奶酪产能利用率分别为6.54%、8.77%、8.58%、35.49%。

招股书显示，本次IPO募投项目实施后，熊猫乳品将新增炼乳产能16000吨/年、奶酪产能5000吨/年、奶油产能5000吨/年，其炼乳产能将进一步扩大。时代商学院认为，熊猫乳品营业收入增速有限，盈利能力下滑，在产能过剩背景下仍大规模扩产，或将进一步增加该公司的经营压力。

对此，就当前产能过剩以及募投项目的实施会否导致产能利用率进一步降低等相关问题，时代商学院向熊猫乳品发函询问，对方表示浓缩乳制品有广泛的市场需求，奶酪和奶油等新产品也已逐渐打开国内市场，未来拥有良好发展前景。针对募投项目是否会使得产能利用率进一步降低等问题，对方未进一步给出详细答复。