时值年中，流动性是不可回避的话题。流动性波动的历史规律加上银行超储偏低与监管趋严的现实，致使市场一度对6月份流动性预期颇为谨慎。然而，5月短期资金的宽松程度超预期，显示现阶段仍有积极因素。分析人士指出，6月面临美联储政策可能调整、国内银行半年度考核、金融机构资产负债表调整等不确定性因素，流动性难免出现波动和紧张，但考虑到机构提前应对和央行适时维稳，流动性出现持续异常紧张将是小概率事件。

“出不掉”与“融不到”

“之前求着借隔夜，如今求着出隔夜。”资金交易员的这番话道出了5月前后的资金面反差。

市场原本对5月流动性状况不大乐观，因为5月既面临大量MLF到期，还存在企业上年度所得税汇算清缴的扰动。但事实上，除了月初的一两个交易日外，5月市场资金面总体较宽松，尤其是下半月的短期流动性持续充裕，局部呈现供大于求。

5月短期资金利率明显下行。以银行间质押式回购利率为例，隔夜回购(R001)加权平均利率从4月底的3.11%一路下行至2.54%;7天回购(R007)加权平均利率在4月底曾涨至4.36%，目前已跌至2.98%。

与去年同期相比，当前市场资金面虽然谈不上有多松，但在紧平衡成为常态的背景下，短期流动性宽松带来的实际感受非常强烈。上述交易员说：“之前资金面每到下旬必收紧，但5月至今仍风平浪静，并且最近变得更加宽松，这是之前根本想不到的情景。”

不过，在短期资金利率下行的同时，长期限资金利率保持高位运行。

长、短期限货币市场利率的背离致使货币市场利率期限利差大幅扩大，在一定程度上表明中长期资金融资难度相对上升，市场对中长期流动性预期依旧谨慎。“近期跨季的及更长期限的资金融出依然稀少。”交易员表示。

一边是短期资金“出不掉”，一边是中长期资金“融不到”，5月市场资金面呈现松紧并存的复杂局面。

多因素扰动

进入6月份后，短期资金面充裕的局面能否持续，中长期资金面紧张的预期是否变成现实，都是市场关心的问题。

市场对年中时点流动性不乏担忧。从历史规律看，季末时点由于央行MPA及银监会各种监管指标考核，资金面往往有所收紧，年中时点更是容易出现大幅波动。同时，年中银行超额备付金往往较年初明显减少。央行一季度货币政策报告披露，截至3月末，金融机构超储率降至1.3%，是有此项统计数据以来的次低值。尽管5月以来，超储率可能有所回升，但仍可能处于偏低水平。在总量并不充裕的情况下，MPA考核等季节性扰动增多，叠加金融严监管和去杠杆，金融机构对流动性诉求上升，容易造成供需关系紧张和边际收紧。

分析人士指出，金融机构加杠杆的动机在于套取利差，主要包括期限利差和信用利差，前者通过用短期负债对接长期资产来实现，后者则表现为下沉资产评级的倾向。在过去一轮加杠杆过程中，同业负债扩张明显，但此类负债期限较短，存在较大的滚动续接需求。随着银行业监管收紧，银行同业、理财等业务收缩压力较大，负债端的不稳定性和管理难度上升，而资产端短期调整的难度极大，往往只能自然到期，所以在去杠杆过程中，资产负债容易出现缺口，杠杆会先被动上升，对负债和资金需求会在一定时期内上升。最近银行对传统存款的争夺力度加大，同业存单等同业负债利率持续走高，正是去杠杆背景下金融机构努力争夺负债的表现。

此外，在去杠杆压力下，金融机构流动性预期比较谨慎，也会造成预防性的资金储备需求上升，进一步加剧资金供求矛盾。

不仅如此，美联储6月可能再次加息，这对外汇流动性及人民币流动性的影响不容忽视。

综合上述因素，年中时点，银行体系流动性的不确定性仍较大。近期中长期限货币市场利率持续走高，一定程度上反映的正是市场对跨季流动性的谨慎预期。

货币政策“体感”生变

虽然压力犹存，5月以来资金面的积极变化也应受到重视。

综合看，5月流动性改善有多种原因。一是人民币对美元有所升值，在一定程度上推动外汇占款改善。中国外汇交易中心近日表示，考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。此举有助于纠正贬值预期，有望进一步改善外汇占款并进而改善银行体系流动性。

二是去杠杆降低了融资需求。对于一部分银行而言，在监管压力下，如果抛售了同业资产或同业资产到期后不续，但负债尚未到期，此时就会出现一笔富余资金，可能无法用于长期投资，但可以在负债到期之前先用于短期拆借和回购交易。此外，各家银行都在应对同业负债到期压力，都在抓紧提高备付金水平，减少长期投资，手里一时可能会有多余的短期头寸。对于非银行金融机构而言，为应对银行赎回也在备付流动性，而在赎回兑现前，这些资金也可能成为市场上的短期资金供给。最近短期资金供给充裕与此不无关系。

三是央行流动性供给意愿有所上升。“货币政策难言转向，但对市场机构而言，货币政策在‘体感’上的拐点已经出现。”

央行一季度货币政策报告表示，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作。MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。

半年度流动性波动风险确实不容忽视，但市场对此已有充分认识。从以往经验来看，市场预期越谨慎，应对越充分，加上央行适时的维稳操作，资金面表现就可能不会像预期那样紧张。整体而言，6月流动性出现极端异常波动的可能性很小。