作者：沈娟

站在当前时点，我们看好银行股投资价值，重申2020年对银行板块的“增持”评级。上市银行基本面稳健创造了悲观预期修复的机会，而市场增量投资者偏好银行则构建了长期的投资价值。我们看好资产负债调整动能较强银行、优质中小银行、零售和财富管理型银行，从稳健回报角度关注高确定性、高股息率的大行，推荐常熟银行、招商银行、光大银行、平安银行、成都银行。

一、格局演绎：短期走向集中，特色银行崛起

2020年银行业格局预计将出现三方面的变化。第一，2020年银行业风险出清预计继续，但力度会较为缓和，短期内银行集中度有望提升。第二，提升中小银行的机构数量和业务比重是金融供给侧改革提出的要求，政策有望持续定向支持优质中小银行，助力特色中小行更快脱颖而出。第三，零售及财富管理互促共进，成长性可期，相应标的估值提升空间仍较大。

二、经营展望：稳增长政策呵护，量升质优中收佳

2020年上市银行基本面有望相对稳健。首先，对小微民营企业、基础设施行业的支持力度有望加大，专项债额度预计继续大幅扩容，资产供给、放贷意愿提升带动银行资产增速提升。其次，LPR改革的重定价效应逐渐呈现，但5年期以上LPR难以持续下调，银行的风险定价决定了新发放贷款利率与LPR走势并非完全同步。且存款规范、降准等降负债成本的监管措施有望持续，息差大幅下行预计不会发生。第三，监管层持续鼓励不良贷款认定从严，零售业务风险出清步入下半场，信贷成本有望稳定。第四，信用卡、理财子公司、结算有望共同助推中间业务收入增速走高。

资产增速提升是稳增长的需要，也是银行盈利增长的需要。2019年以来资产增速整体提升，但年中以来信贷需求较弱、房地产融资政策收紧，以及包商银行事件后中小银行流动性受冲击，银行资产增速有所回落。我们认为2020 年上市银行资产增速有望提升，从投放意愿来看：一方面，增加信贷投放是逆周期调节的需要。在稳增长的背景下，逆周期调节力度有望加大，提前下达专项债额度，供应优质资产;对小微、民营的支持提振实体需求。另一方面，LPR 改革后银行息差面临收窄压力，加大贷款投放力度可以量补价，防止营收和利润增速随息差快速收窄。

三、市场解构：投资者结构转变，估值提升的机遇

A股正在经历去个人化的过程，2015年以来专业机构投资者交易额占比逐年提升，2017年底已达15%左右，而个人投资者占比下滑明显，培育长期机构投资者是A股市场的大趋势。未来市场上的重要的机构投资者包括保险公司、养老金、银行理财子公司等。以保险资金为例，目前银保监会正在积极研究部分保险机构提出的“保险资金权益投资比例上限由30%增至40%”建议，保险资金投资比例的增加将加快机构主导股票市场的节奏。

资金面驱动为银行带来配置机遇。A股正发生三方面的变化，逐渐对标成熟市场，为银行股创造估值提升空间。首先，对外开放深化带动A股投资风格国际化，境外资金更加青睐银行股。其次，保险、养老金、银行理财等资金加速进入资本市场，机构投资者的地位不断提升，长期机构资金更偏好银行股。最后，被动管理的指数型资金继续加速崛起。指数型基金重仓持股中，银行股的比例显著高于主动管理偏股基金。我们预计1-2年内以上三类资金的入市规模有望达到1.2万亿元-1.5万亿元。

四、个股推荐：抓特色与成长标的

推荐资产负债结构调整动能较强银行、优质中小银行、成长潜力较大的零售及财富管理型银行，稳健回报角度关注经营确定型高的大行。第一，资产负债结构调整动能强的银行可通过调结构对抗经济下行压力，取得估值弹性。第二，优质中小行有望作为经验推广标杆，收获政策支持利好。第三，零售型银行和财富管理银行的成长空间大，已建立先发优势的银行有望持续享受估值溢价。第四，大行确定性高、高股息，有望收获稳健回报。推荐常熟银行、招商银行、光大银行、平安银行、成都银行。

风险提示。经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

五、个股分析

常熟银行(601128)

开拓蓝海市场 银行的成长股

常熟银行的投资逻辑为客群与经营模式独特，异地经营发展空间较大。小微金融业务是常熟银行的名片，其收益高、风险可控，目前这一特色正在持续深化。2019年Q3单户100万元以下的贷款余额较6月末增长5.9%，单季增量已经超过上半年;而单户1000 万元以上的对公贷款余额则略有收缩。

招商银行(600036)

零售业务标杆 财富管理强行

招商银行的投资逻辑为作为建立了零售与财富管理先发优势的银行，抵御周期能力强、继续成长可期。招商银行深耕零售业务，2019年上半年零售收入贡献与税前利润贡献分别为54.5%、59.7%。招商银行建立了财富管理先发优势，2019年1-9月财富管理收入占比超过10%。零售和财富管理优势助其建立了盈利能力和资产质量优势。